雪球产品的困境和黑暗森林

激石Pepperstone(http://www.paraat.net/)报道：

近期，雪球产品敲入成了一个热门话题，与此同时，股票市场也大幅波动。

其中，中证1000指数所对应的期货IM2403剧烈波动，负基差一度在3%附近。

在这个过程中，有一个争论：

1、反方认为，雪球产品敲入会带来流动性冲击，造成股市下跌；

2、正方认为，雪球产品的设计使得敲入时同时制造【卖单和买单】，不形成净卖出，因此，股市下跌的锅雪球不背；

那么，谁对谁错呢？我们先上结论：雪球的产品净敞口的确为零，但是，反方的观点对。

此外，还有一个很有意思的现象，那就是雪球产品的敲入符合墨菲定律——大家觉得可能出问题的东西，最终都出问题了。

事实上，雪球产品敲入的幺蛾子不是一次两次了，每次都会经历一个：“恐慌情绪的发酵——坏事逐步临近——事件爆发”的过程。

这篇文章我们打算用一个模型来解释这两个现象：

1、净卖出敞口为零的雪球产品如何制造冲击；

2、雪球产品为何经常性地遭遇墨菲定律。

场内资金的供需模型

为了进行严格的形式逻辑推导，我们不得不借助供需曲线，下面我们构造一个小的场内资金供需模型。

在单日的交易中有三股力量：买入股票提供现金，卖出股票获得现金，卖出股票再买入股票。

于是，我们把第一种力量放在供给的标签下；把剩下两种力量放在需求的标签下。

如上图所示，最符合我们日常直觉的场景是移动场内资金供给曲线的场景，即从S1扩张到S2，对应的场内资金的利率从R1下降至R2，成交额也从Q1扩大到Q2。

通俗的叫法是，市场有增量资金，所以，成交量放量。

雪球产品的正方认为，雪球产品敲入不会收缩场内资金的供给曲线，所以，责任不在雪球产品。事实上，他们是站在场内资金的供给曲线分析问题。

但是，雪球产品敲入会带来调仓力量，即被动产生的卖出+买入的交易，它也会显著地扩张需求曲线。

如上图所示，在场内资金供给有限的情况下，大量的调仓需求会扩张场内资金的需求曲线，即从D1扩张到D2，对应的场内资金的利率从R1提高至R2，成交额保持Q1不变。

这种冲击模式属于稍微复杂一些的场景，但也不是那么反直觉。

我们可以这样设想一个场景：场内资金的带宽十分有限，诚然，净卖出交易占了更大的带宽，但是，调仓交易还是占带宽的，短时间密集的调仓交易会让本来已经十分拥堵的网络更加不堪重负。

最终，我们会观察到一个现象，那就是全a指数缩量大幅下跌：

如上图所示，2024年1月17日，万得全a指数下跌2.40%，成交额只有6400亿出头。

需求曲线的惯性扩张

搞清楚雪球产品敲入影响股市的基本原理之后，我们就清楚了雪球产品敲入导致股市持续波动的具体机制。

首先，大环境一定是缩量的大环境，故事背景是乡间小路。

其次，敲入带来了密集的 被动交易，被动交易让本来已经不堪重负的小路更加拥堵，导致股票市场下跌；下跌又带来了更多的 被动交易，于是，一个恶性循环被构造出来了。

那么，怎么打破这个恶性循环呢？拓展带宽即可。

当稳定资金入场之后，场内资金的供给曲线从S1移动至S3，资金价格会从R2降低到R3，恶性循环的传导链条就被切断了。

因此，2024年1月18日是一次对症下药的救市，全a的成交量被迅速放大到8700亿+，带宽被显著拓宽。即便还有大量敲入所制造密集的调仓交易，但是，路够宽了，拥堵就消失了。

墨菲定律是如何起作用的

在上述讨论中，我们发现，敲入带来持续股市冲击有一个先决条件：股市的低成交量，即市场的带宽很低。

如上图所示，在元旦假期之前，沪深两市最高还有9000亿+的成交量，之后成交量一路下滑， 当成交量下滑到6500亿以下的时候，坏事陆陆续续发生。

在这里有一个很有意思的 聚合现象，投资者们害怕雪球产品敲入的密集区，于是，畏首畏尾，导致成交量萎缩，雪球产品密集敲入的条件就愈发成熟。

最终，墨菲定律重现，我们担心的坏事终于发生了。

事后来看，2023年12月28日，全a指数放量上涨2.0%+，很可能是某些资金的自救行为，因为在此之前系统处于一个缩量的环境中。只不过这一次自救没能扭转大环境，元旦之后，成交量重新回归萎靡。

结束语

刘慈欣在《三体》当中提了一个很有趣的法则——黑暗森林法则，简单来说就是：一旦某个宇宙文明被发现，就必然遭到其他宇宙文明的打击。换言之，胆敢暴露自己坐标的文明必然被毁灭。

从这次雪球产品的风波来看，整个金融市场似乎也是一个黑暗森林。

在整个事件中，每个投资者只做了一件事情——单纯地担心（ps：猜疑），客观上导致了成交量的持续萎靡，强行拉都拉不起来，直到大环境恶化到一定程度，坏事发生。

也就是说，我们完全可以把整个金融市场看成一个生命体，他会吃掉任何暴露自己仓位的群体。

在波澜壮阔的股市进程中，有两类暴露仓位的行为：

1、牛市时，大量的新基金发行；

2、熊市时，雪球产品的密集敲入区；

这两类仓位暴露都会被整个市场盯上，分别制造大顶和大底。在整个过程中，最吊诡的是，个体行为都是无意识的，但是，大家合力完成了对暴露仓位的绞杀：

1、提前把股价抬更高，让新基金建仓在天上；

2、让股市超跌，大量雪球被敲入；

一旦市场把暴露仓位的人吃干抹净之后，市场会退出情绪化状态，重新回归平静。

所以，朋友们，千万不要暴露自己的仓位。对于雪球产品，真正的难点在于——如何不暴露自己的仓位。

最后，我们可以把这个规律进一步推广： 任何能制造市场显著波动的个体都应该掩藏好自己，避免暴露仓位，暴露意图。

因此，稳定资金会隐藏自己， 央行也会隐藏自己，能被大家轻松猜中的意图，往往都不是他们的真实意图，他们受黑暗森林法则约束的程度要比大家想象中的还要大。