如何理解外资回流中国债市？

激石Pepperstone(http://www.paraat.net/)报道：

现象：近几个月境外机构大幅增持国内债券。 据托管数据，2023年四季度，境外机构累计增持了4741亿元债券。其中国债增持2207亿元，存单增持1494亿，政金债增持1023亿，这也是2022年2月以来外资首次大幅回流，如何理解这一现象？

历史上看，外资对国内债券的投资力度与多个因素有关，如中美利差、人民币汇率、债市开放程度、税收制度等等。实际当中，最相关的指标还是中美利差。我们通过观察中美十年期国债利差和外资持债环比可以发现，二者长期呈现较强的相关性，即中债-美债利差水平越高，外资越增持，利差对外资流向也会呈现出一定的领先关系。而背后的原因也很好理解，中国债市的境外投资者大多数是配置型机构（如主权基金、养老金等），影响其投资的核心因素就是中债和美债的相对收益。

而本轮外资增持看似和中美利差有所背离。2022年中美利差倒挂之后，外资就持续流出中国债券市场。去年10月开始，中美利差边际回升，但依然处于深度倒挂状态，而外资增持幅度却大幅走高，甚至已经回到2021年的水平。

我们认为这背后的原因主要在于汇率，即考虑了远期锁汇之后，外资投资中债的实际收益是高于美债的。举例来看，假设当前（以2024年1月17日报价为例）一个海外投资者要投资中国国债，该投资者需要：

1） 将手中美元以即期汇率换成人民币（1美元=7.1964元人民币）；

2） 投资于1年期中国国债（到期收益率2.1%）；

3） 与此同时，为了减少汇率波动风险，该投资者还要进行一笔外汇掉期交易，即约定1年后以固定价格换回美元。按照市场上的USDCNY1年期掉期报价（-2410个pips），1年后换回美元的汇率是6.95（7.1964-0.2410）；

4） 持有一年，收回本金和利息，并换回美元。

可以看出，上述过程是一个无风险套利，如果不考虑手续费等摩擦成本的话，海外投资者一共赚取了两部分收益：一是国债的票息收入，二是外汇掉期带来的收益（一年后换回了更多美元）。经过计算，最后的实际收益是5.56%，已经高于直接投资一年期美债（4.8%），这就解释了为何海外投资者愿意买入中国国债，且这一趋势是从去年10月开始出现的，刚好对应本轮外资增持的起点。

沿着上述讨论，我们可以将结果进行回溯，观察历史上外资投中债和投美债的“实际收益差”与其流向的关系，可以发现规律比较明显。当实际收益差为正时，境外机构就会增持，当实际收益差为负时，则持续减持。且随着收益差绝对值增大，境外机构增持/减持幅度也会趋于增加。随着我国债券市场对外开放的扩大，这一相关性在近几年更为明显。

一个疑问在于，为何当前美元兑人民币掉期点会降到很低的位置？主要是美元和人民币短端利率的差异导致的。两类货币的掉期交易，本质上是质押一类货币借另一类货币，掉期点的公允价值应该是两种货币的息差（即利率平价理论）。在经历了2022-2023年的大幅加息之后，短端美元利率已经达到相当高的水平，且和长端出现倒挂，而人民币利率相对更低，因此会出现远期升水的情况，这可能与市场的直觉出现一定偏差。反过来看，虽然当前美债收益率高于中债，但对于境内投资者，对冲之后投资美债的实际收益可能并不高（掉期点为负，远期换回的人民币更少），甚至有可能不如直接投资境内债。

那么，外资流入的趋势能否持续？对债市又有何影响？沿着上述分析看，本轮外资流入的两大因素在于国内利率绝对水平+远期锁汇收益。考虑到国内新旧动能切换的大背景没有变化，货币政策仍处宽松周期，利率水平预计很难回升，大概率持稳甚至略走低，而远期锁汇部分和中美短端利差相关，随着美联储加息结束，甚至可能逐渐进入降息周期，美债利率可能也有所下行，短端利差倒挂有望收窄，对应锁汇收益也会降低，当然根本上取决于中债美债实际收益的比价。而对债市而言，外资历来不是核心定价力量，短期流入或流出影响都很有限。