中金：美国财政货币大概率联手呵护流动性，可能诱发通胀预期脱锚
激石Pepperstone(http://www.paraat.net/)报道：
随着12月经济数据逐步出炉，ISM制造业PMI、非农就业、CPI、新屋开工、零售销售等重要指标均超预期，逐步验证了我们在年度展望《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中对美国家庭与制造业部门韧性仍然较强的判断。在数据明确证明提前降息会引发再通胀风险的情况下，市场回吐降息预期，CME Fedwatch显示3月开启降息的概率回调至50%以下，10年期美债利率回归4.1%，与我们对今年一季度美债利率的基准判断相符[1]。
短期来看，在市场期待降息开启和经济增长仍有韧性的拉锯下，降息预期的超调与回摆或将在开启降息前持续上演。我们在《“降息交易”千篇一律，降息后的交易逻辑各异》和《提前降息，低利率时代的确认终结》中指出，在大选年防止金融风险和经济过快降温的首要考虑下，叠加美债利息支出压力，美联储于本年内开启降息及停止缩表确定性较高。因此，不排除如果某个（些）经济数据偏弱，降息预期将再次打入甚至美联储顺势开启降息的可能。大选年的货币政策风险往往非对称：我们估计，拜登政府及美联储宁可冒着经济过热风险，也承担不起经济衰退或金融危机的风险。从这个意义上讲，今年美联储的转向不太会像是2008年或2020年的不得已而为之，而更像是1995年的从容不迫或2019年的预防。
财政“放水”，补充流动性
2023年6月以来，虽然TGA账户升高，但财政的影响整体仍为“放水”。美债上限法案[5]在去年6月通过后至今年1月18日，美债净发行2.1万亿美元， TGA规模同期增加近7000亿美元，似乎是从市场“收水”。但事实上，这段时期准备金反而增加3023亿美元，市场流动性增多。原因在于，一方面财政赤字扩张并未减弱，去年6月至年底赤字总量1.04万亿美元，由于财政部通过TGA付款至供货商的银行账户，这会增加准备金规模[6]。而另一方面，财政发债结构中，短债发行规模大、占比高（累计净发行1.7万亿美元，占总发行量的83.1%，对比2023年6月之前一年仅发行3205亿美元，占34.5%），弥补了过去较长期短期国债供给不足进而限制货币基金持有的问题。短债与隔夜逆回购同为短期投资工具，当短债供给充裕且加息周期愈发确定结束时，货币基金等短期资金往往减持隔夜逆回购而增持短债[7]。以货币市场基金为例（图表2），去年6月至年底，美债持仓增加1.3万亿美元，对应隔夜回购减持8528亿美元。隔夜逆回购的减少缓冲了缩表的影响（图表1），使得财政仍旧能够实现结构性“放水”。
两条路径，殊途同归
路径一，融资速度减缓而财政支出力度强，TGA快速下降，则停止缩表紧迫性降低。TGA账户当前已积累至7488亿美元，提前完成了去年10月底TBAC会议为本年1季度结束时定的目标。我们在《明年美债供给有望缓解》中指出，随着去年6月以来发债量激增，2024年2季度起发债或将减弱[11]。事实上，由于去年10-11月发债量较高，2023年4季度美债比预期多发532亿美元。而自去年12月以来，我们已经看到发债需求减弱的迹象，特别是短债12月净发行仅46亿美元，而1月以来（至1月18日）也仅发行295亿美元（总发行533亿美元），对比去年6-11月，每月短债净发2796亿美元。如果美债发行减速，资金流入TGA放缓，并伴随财政支出逐步释放，或可缓解准备金下滑的担忧。在此路径下，美联储结束缩表的时间可能向后推迟。
路径二，财政支出受限，TGA不降或降速较慢，则结束缩表可能提前。我们在《财政与美债2：从再融资计划看美债发行》中指出，受美债上限法案对2024财年可支配收入1.59万亿美元的限制，2024财年的财政赤字力度或较难在去年基础上边际增强。如果财政净支出不能较快增加，那么TGA压降的节奏可能也不快，难以匹配美联储每月950亿美元的缩表进程。此种情形下，为维持准备金规模充裕，则货币宽松或不得不较早进行，缩表的节奏可能不得不放缓。具体会走哪条路径？关键点在于财政收支的节奏与变化。我们提示关注财政赤字情况和1月31日召开的季度TBAC会议。如果支出力度依然较大、财政赤字超季节性走阔[12]，且顺应近期美债发行减缓的趋势，同时TBAC会议调低今年1季度的发债规模（不考虑美联储赎回的情况下，10月会议对1季度预期为净发行8160亿美元），财政“放水”的路径将更有可能，反之则更可能是提前结束缩表的路径。
站在美联储的角度看，预防式宽松或已是其政策取向。正如前文所分析，隔夜逆回购耗尽并不是流动性下降甚至停止缩表的充分条件。但在年初准备金仍在上涨的情况下，达拉斯联储主席Logan便提及隔夜逆回购下降的问题，并指出“我们已不再处于流动性超级充裕的状态”[13]。这一讲话的意义在于，今年的货币宽松很可能将不再是类似2008或2020年的被迫宽松，而是打好提前量的预防式宽松。如果今年美联储提前停止缩表，大概率不是因为它不得不，而是它需要这么做。正如我们在《新宏观范式下的金融裂缝》和《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》中多次强调，美联储扩表缩表对金融系统稳定与否至关重要。2008年金融危机以来，对冲基金一方面是美债流动性的关键提供者，另一方面，其基差交易也是美债流动性的潜在威胁和波动放大器，并可能引发流动性危机甚至系统性金融风险，而预防危机最好的办法便是提前结束缩表。
