哔哩哔哩：认清现实，自研断臂求生

激石Pepperstone(http://www.paraat.net/)报道：

北京时间3月7日港股盘后，哔哩哔哩发布了2023年度四季度财报，业绩好坏参半，整体略偏负面。

当期亏损加大主要是业务调整导致的一次性费用确认，剔除之后减亏趋势没变。四季度b站裁撤广州工作室，同时停止了一些在研项目，研发人员上做了不小的优化（研发人员股权激励支出环比下降25%），但裁员补偿费用当期并未确认，预计可能会拖累一季度减亏节奏。

目前来看，B站主要就是看游戏什么时候恢复，Q1没有新游，Q2有2款独代（质量不算差）和1款联运（米哈游旗下），从这个角度看，当迈过Q1业绩底后，短期回暖拐点有望趋近。

建议重点关注下电话会，看管理层如何展望今年，尤其是游戏业务的回暖预期。

具体来看：

1、未给年度指引，关注电话会

首先要拿出来说的，就是B站这次没有像往常一样对今年的年度业绩给出指引。虽然也是去年开始，季度指引才取消，但这个信号观感并不好。海豚君建议大家关注B站电话会，看看管理层是否给出一些明确的展望。

这里也给下市场目前的预期以便后续做对比：2024年预期B站总营收257亿，同比增长14%，其中分项收入增速为游戏8.5%，增值服务11%，广告21%，IP电商6.5%。另外，预计2024年GAAP经营亏损率能够缩小至7.8%，4Q24看到小亏或盈亏平衡。

海豚君认为，总体看市场对收入的预期可能稍微偏高，但对减亏的力度预期偏低。在自研团队大幅优化后，我们对B站减亏的趋势更乐观一些。

2、平台获客躺平，流量愈发见顶

四季度月活用户数3.36亿，季节性环比走低，但用户粘性DAU/MAU也在逆势下降（一般而言Q4获客淡季，往往会体现用户粘性走高），实际上说明在平台不“特别”做用户的情况下，B站的自然流量已经基本确定见顶。

3、游戏继续趴地，Q2或有希望

尽管下半年B站发了3款自研、1款独代的游戏，但能打的很少，原本期望最高的独代《优俊少女》仍然在下架状态，最终四季度游戏收入10亿，仍然有12%的下滑，比市场预期的要差。

至此B站从2022年就多次提及市场有一定期待值的几款自研，基本都落地了，但实际表现也都显而易见。因此去年下半年，B站彻底认清现实，迅速优化自研团队，裁撤广州工作室并暂停在研项目。这两个季度可能还会看到一些费用的一次性确认，但后续游戏业务的变现效率上会有提升。

从pipeline来看，海豚君预计二季度会有一个明显的回暖。目前已经确认上线的有两款独代和一款联运，如果《优俊少女》也能在上半年恢复上线，那么业绩拐点的确定性也会更高。

4、广告受益电商旺季，再超预期

四季度B站广告收入19亿，同比增长28%，环比加速，主要受益于电商平台竞争带来的投流、配合主播带货的买流量需求，以及自身效果广告加载率提高带来的增量库存。

走过去年，低基数红利也在逐步减退。目前加载率和同类平台相比仍然不算高（不包含up主在花火上接的内容营销广告），后续的增长主要靠继续提平台加载率。

5、业务优化调整，减亏节奏放缓

四季度毛利率26.1%，趋势上仍然在提高。不过经营费用上比预期超出了不少，预期差主要是在研发费用和营销费用上。四季度因为撤了部分自研团队以及相关游戏项目，因此确认了近3.6亿的一次性费用，造成当期费用虚高。

最终使得GAAP下经营亏损13亿，超出市场预期的8.5亿，不过就算剔除业务调整的影响，经营效率还是比市场预期得要更低一些。

海豚君注意到，四季度裁撤的广州工作室团队，当期还未确认裁员补偿的费用，因此预计一季度还将受到这部分费用的影响，拖慢减亏节奏。

6、现金不多但也无需担忧

截至2023年底，B站账面上的现金及短期投资150亿元人民币，短期贷款75亿（相比上季度有30亿/4亿美金转入，用于4月1日的可转债赎回支出），也就是净现金76亿元。

虽然B站一直没盈利，但成本费用上有不低的份额是非现金流出的折旧摊销费用，以及当期还有支出前置的项目终止费用，因此现金流角度，经营现金流为正，对现金流并未造成负担。

海豚君观点

纵观2023年，B站的游戏基本上是全年瘫痪，支撑业绩的主要就是广告和直播。虽然广告还可以继续提高加载率，直播增加曝光提高DAU和付费，但这两个业务都已走过低基数期，后面会更容易受业内竞争的影响，因此要支撑整体业绩有像样的回暖（10%以上），还得靠占比超15%的游戏业务，自身的恢复。

从pipeline来看，虽然要成为今年收入的主要增长动力还比较难，但当熬过凄惨的2023年，在低基数下，B站游戏增长恢复的拐点也在临近。24年B站独代有《三国：谋定天下》、《长安百万贯》预计Q2上线，《优俊少女》有望恢复；联运主要是Q2有米哈游的《绝区零》。

除此之外，去年下半年B站进一步缩小了游戏自研团队，将游戏重心重新迁移到代理和联运上——向优质的中小开发商争取独代机会，向网易、米哈游这种大厂争取联运机会。这种战略方向的转变其实是比较符合海豚君此前希望看到的：

一方面，从短中期来看，在竞争愈发激烈、头部效应显著的国内游戏市场，要搭建像样的游戏自研能力并非易事。另一方面，B站作为平台方，如何平衡好自研游戏与代理、联运游戏之间的流量分配，也是一个问题。

因此不如重心放在“做平台”，而非“做产品”。利用自身的流量优势，在自己擅长的游戏、二次元等泛娱乐领域做效率更高的商业变现。短期能最直接体现到财报中的，就是研发费用会有一定的优化。

海豚君认为，虽然B站业绩的财务指标还在泥坑中，但鉴于目前估值较低，并且展望的经营转好契机预计在未来1-2个季度以内，因此后续市场过分杀低估值的情况下，可以关注下B站的短期博弈机会。

目前B站估值1.3x Forward PS（估值较上次财报进一步下滑），按照长期10%净利率水平隐含PE 13x，从短期利润增长和平台方同行对比来看，均是偏低的。这也意味着如果今年的游戏比如《三谋》或《绝区零》如果能有比较好的表现，B站也会有一个比较可观的短期弹性。建议关注电话会上公司对游戏业务展望的相关描述。

以下为详细分析

一、平台获客躺平，流量愈发见顶

四季度月活用户数季节性环比走低，但用户粘性DAU/MAU也在逆势下降（一般而言Q4获客淡季，往往会体现用户粘性走高），实际上说明在平台不“特别”做用户的情况下，B站的自然流量已经基本确定见顶。

1、四季度B站整体月活（App、PC、电视等）3.36亿人，同比增长3%，季节性环比流失500万人。

2、存量用户的粘性有一定下滑，DAU/MAU回落到29.8%。日均用户时长95分钟，基本符合指引和预期。但在没有积极获客，扩大分母MAU的情况下，粘性回落，说明平台生态的发展已经见顶，后续要想突破，需要比较大的产品体验改善和优质内容填充。

3、Up主日均活跃人数同比增长16%，投稿量同比增长31%。虽然环比来看，增速略有下滑，但整体还算稳健。（由于披露口径从月活调整为日活，因此历史数据不再直接可比。）

二、广告继续超预期

四季度B站广告收入19亿，同比增长28%，环比加速，主要受益于电商平台竞争带来的投流、配合主播带货的买流量需求，以及自身效果广告加载率提高带来的增量库存。

虽然从增速上看，目前B站广告还是有低基数红利的（四季度B站同比增速28%远远大于行业增速9.8%）。但从绝对规模来看，B站的广告收入和同行来比还是小弟（b站/快手DAU=1:4，b站/快手广告收入：1:8）。除了不做电商，没有内循环广告收入外，外循环广告上b站也有差距。

流量的商业变现一直是B站被市场诟病的老大难，根本原因上，除了有平台用户消费观的问题，也有本身公司选择的商业模式以及执行效果的影响。只是在特定的领域，比如游戏、二次元、3C电子等商品广告上，B站才有一定的用户标签优势。

走进今年，低基数红利会逐步减退。目前加载率和同类平台相比仍然不算高（不包含up主在花火上接的内容营销广告），公司认为，后续的增长主要靠继续提平台加载率，以及Storymode广告对整体ecpm的提升。

除此之外，公司也认为，今年电商平台之间还会有竞争，因此外部采买流量的需求仍然存在。比如，拼多多与B站的合作就相对深度，在B站首页上，固定第3/4个视频位置放的就是拼多多广告。

但海豚君认为，除了游戏、二次元等特定领域，当下的电商竞争、硬性提高加载率也好，这些逻辑更偏向是短期的利好，并非中长期的逻辑。中长期下，提高广告精准推荐、转化，仍然是B站需要补齐的硬实力。与此同时，对于一些新兴平台比如小红书的崛起，B站也需要思考如何抵挡用户时长份额的迁移和瓜分。

三、游戏继续趴地，Q2或有希望

B站全年业绩都在被游戏拖累。四季度游戏继续下滑12%，除了《优俊少女》，虽然三四季度也上线了自研的几款游戏（《斯路德》、《摇光录：乱世公主》、《千年之旅》），但很难撑起一片天。这也进一步证明了B站自研能力的薄弱，公司也变相认清现实，四季度裁撤广州工作室（原收购的心源互动）并终止目前在研的游戏项目。

从递延上，环比没有继续恶化，因此如果后续新游戏如期上线，带来的增量也会比较明显。

具体从pipeline来看，海豚君预计低基数的二季度会有一个明显的回暖。目前已经确认上线的有两款独代《三国：谋定天下》、《长安百万贯》和一款联运《绝区零》（米哈游），如果《优俊少女》也能在上半年恢复上线，那么业绩拐点的确定性也会更高。

四、直播打赏大超预期

四季度增值服务仍然在平台有意推动直播渗透率提高的情况下，同比增长22%，大超市场预期的15%。不过直播内容监管一直不断，部分平台问题缠身，整体行业都在调整中，仍然需要关注对后续直播增速的影响。

大会员业务因为日漫限额、更新节奏以及题材限制等因素，仍然在消化影响。不过四季度B站大会员规模2190万，环比仍然净增了80万，付费率为6.5%，年度会员的续费率达到80%，忠实用户的粘性是比较高的。

五、业务调整的一次性费用延缓减亏节奏

四季度B站经营亏损13亿，亏损率20.5%，环比略有恶化。不过这里面有一笔因研发团队调整而终止项目，从而确认的一次性费用3.5亿，剔除这个影响因素之后，经营亏损率15%，环比优化4pct。

四季度毛利率环比提高了1pct，达到26.1%，成本上除了收入分享成本有一定增长外，其他带宽成本、内容成本同比有明显下降。与此同时，收入同比还有略微增长，共同带来毛利率同比大幅改善（+6pct）。

不过成本中因为大头——内容成本，相对刚性，而由于视频平台本身的带宽成本压缩幅度也不会太大，因此成本自身下降的空间还是相对有限的，后续毛利率的增长还是要靠收入增长加速。

收入分享成本也很难进一步压缩，否则可能会影响创作者生态。四季度收入分享成本同比增加了12%，在游戏同比12%的下滑下，收入成本的增量应该就是主要来自于花火广告分给Up主、直播流水分给主播和工会了。

经营费用上，四季度主要是管理费用下降较多，同比下滑37%，前三季度优化较多的营销费用下滑幅度有明显放缓。其实从Q4用户指标增长寡淡也能看出，一般用于获客的营销费用不能再一味的降低了，否则会进一步影响平台流量增长。

今年则预计在研发费用上会看到不小的优化。从Q4股权激励费用来看，研发人员的股权激励环比下降了25%。不过Q4裁员补偿费用还未在当期确认，预计会主要反映到一季度中，从而拖累一季度减亏节奏继续放缓，二季度可能才会看到真正裁员效果。