“价格屠夫”比亚迪：血战亮杀器，黎明已不远

激石Pepperstone(http://www.paraat.net/)报道：

比亚迪(002594.SZ)于北京时间3月26日晚，港股盘后发布了2023年第四季度业绩。要点如下：

1. 汽车高端化上的尴尬：销量结构上超高端仰望、方程豹销量贡献太少，高端腾势、唐、汉这种定价相对高的车型的销量占比下行，收入表现是单价通缩严重，相比已经掉价的三季度，价格又掉了三千。

2. 好在毛利率并不拉胯：虽然公司宣布了部分车型的降价，但好在有高销量之下的采购议价+电池自然降本加成，四季度剔比亚迪电子的毛利率仍然高达25.1%(含电池业务)，虽然比三季度下行了0.6个百分点，这在海豚君所看的一众整车厂中，绝对是一哥级别的存在，要知道特斯拉都已经是在20%以下了。

3. 利润回落“靴子落地”：实际四季度利润87亿，与公司之前宣布的基本没有差距，但四季度多卖10多万辆的情况下，利润反而低于三季度的100亿+利润；显然，高端化未成、研发补短、竞争加剧，终于开始体现到利润反噬中了。

4. 智能化补短板的反噬：四季度研发费用同比拉涨90%，由于比亚迪电子研发费用还在减少，所以实际汽车相关业务的研发费用应该是100%以上的增长。

从研发的支出结构来看，无论是物料（可能是服务器算力）、人头、人均薪资都在爆拉当中，大概率说明高端化走了一年之后，意识到智能化可能是高端化过程中必须要修的一门课，所以研发上开始疯狂补短板了。

海豚君整体观点：

由于1月30日的预告已经把公司的股价狠狠的往下砸了下去，市场已经知道了四季度的业绩会比较烂，而四季度就实际业绩的三个关键指标：单价、毛利率和三费来说，毛利率在行业一片狼藉的情况下，能有25%的表现，只能说一哥就是一哥。

而单价的通缩和研发费用的开支，分别体现的比亚迪作为一哥的两大严重缺陷：a) 高端化，尤其是高端纯电上，迟迟没有进展; b) 智能化补短板。

而进入到2024年，这两大短板，仍然是比亚迪仍然要找补的关键短板。公司也表态了腾势和方程豹2024年的目标，以及三季度比亚迪要把高阶智驾作为20万+车型的选配，以及30万+车型的标配的。

这两个方向上，海豚君目前只能说听其言观其行，如果说智能化还有补短板的时间，那么高端化能不能成功现在还很难说。

另外短期来看，一季度还是比亚迪大幅降价的背后是清库存、降渠道水分的一个阶段，再加上一季度本来销量也比较弱（环比销量几乎腰斩），一季度业绩必然是会崩的比较厉害。

但尽管如此，如果把眼光稍微放长，海豚君认为，相比于2023年比亚迪等待库存风险释放，那么2024年海豚君更加关注的比亚迪的反转机会：

a) 比亚迪主动消化渠道库存，从1、2月份来看终端零售销量持续高于批发销量，社会库存风险已经在逐步化解；

b) 清理完渠道库存，比亚迪就可以用较高的汽车毛利率+7、8月份的DM 5.0(号称百公里油耗2.9L、、续航超两千公里)的优势，10-20万价格带，通过降价对其燃油车定价，来加速对手出清；

c) 出海是持续的增量：今年目标50万辆，去年不到25万辆，翻番的规划。

目前公司市值对应2023年PE大约22倍上下，相对短期可能会进一步烂掉的业绩而言，估值只能说并不算低；而分红的角度，90亿的分红，相对于6000多亿的市值而言、300亿的年度利润、年度1700亿的经营现金流、在手1100亿的货币资金，只能说是响应号召，意思一下。

但海豚君再次强调，稍微把眼光放远一点点，其实很容易看到，比亚迪的黎明就在前方。2023年，投资比亚迪要注意的是追高风险，而2024年，更要关注的是反转机会。

PS：比亚迪是一家业务结构复杂的公司，涵盖汽车、手机部件及组装、二次充电电池及光伏等业务，但海豚君去年7月份完成的比亚迪的深度文章《比亚迪：最会做电池的整车厂》、《比亚迪：暴涨过后，富贵稳中求》已经帮大家找出了核心，业务太多太杂但核心还是看汽车业务，需要了解这个公司的，可以先回溯一下我们以上两篇分析。

以下是详细分析

一. 汽车业务

1. 本季度汽车业务毛利率环比略有下滑

比亚迪四季度扣除比亚迪电子后汽车业务毛利率达到25.1%, 环比下滑0.6%，略超市场预期24.5%。

从单车经济来看（含电池业务的粗估），拆分本季度环比下滑的毛利率：

1）单车价格：四季度单价仍然承压，单车价格15.05万元，相比三季度环比略降2600元

单车价格本季度继续下行主要因为：

a）降价促销：比亚迪年底为冲300W年销目标，在11月对宋秦汉唐等车型降价1-1.5万，护卫舰07，海豚，驱逐舰05等车型降0.5-1.8万，降幅5-10%不等

b）销售结构上高端化占比有所下滑，以汉、唐、腾势、仰望、方程豹等为代表的20万元以上中高端车型四季度占比仅占比21.5%，环比下降了0.5%
但比亚迪出海进程加快，出海车型（相比国内销售车型定价要高）占比环比提高1.6%至10.3%，一定程度上对冲了上述因素，最终单车价格环比下滑2600元。

2）单车成本：四季度单车成本11.3万元，环比下行1100元

本季度单车成本下行幅度不大，下行主要由于销量的提升带来的规模效应以及碳酸锂的自然降本有所下降

3）单车毛利：单车价格15.1万元, 单车成本11.3万元，最后四季度卖一辆车比亚迪毛赚3.8万元，比上季度环比下滑约0.15万元，整体卖车（含电池业务）的毛利率从上季度25.7%下滑到四季度25.1%。

2. 四季度销量创历史新高，但隐含“问题”

公司汽车四季度销量94.5万辆，同比增长38%，环比增长14.7%。四季度销量的增加主要来自于比亚迪降价冲刺销量，其中贡献主要增量的来自于海豹、海鸥及宋三款车型。

但细看“爆销”背后的问题，比亚迪在四季度仍然面临整体市占率不断下滑，从三季度34%下滑到四季度31%，主要由于混动的市占率不断下滑，纯电市占仅靠低价小车海鸥维稳：

1）混动竞争压力大，市占率不断下滑：比亚迪先发的DM-i技术优势正在被新进入者追平，目前有零跑，吉利银河，深蓝等对标比亚迪的平价混动车型的爆量进一步侵蚀比亚迪混动的份额。四季度混动市占率下降仍然明显，从三季度51%下降到四季度42%。

2）纯电市占率虽然能维持在26%，但主要靠低价小车海鸥贡献销量，但带不了什么利润增量。

而高端化难以突破也是一直以来比亚迪面临的难题，从四季度来看，除腾势D9外，比亚迪30 万元级高端新能源车布局相对较弱，新车N7、N8销量不及预期，相比竞品竞争力不足，仰望更多起的是品牌定调的作用，销量上贡献较少，方程豹主打越野细分赛道，12月销量达到5000辆，后续对标混动越野的长安坦克有希望往月销1万发起冲击。

整体来看，腾势+仰望+方程豹车型销量四季度占比环比仅提高0.2%至4.5%，高端化难以突破仍然是爆销后的“问题”。

同时经销商的库存积压也是爆销后存在的另一个问题，比亚迪四季度零售销量与实际批发销量（去除出口后）差异达到12万辆，背后隐含的也是比亚迪在经销商的库存积压严重。

3. 一季度去库存，轻装上阵迎新品周期

1-2月由于春节假期及销售淡季，叠加比亚迪库存较高，公司于1-2月主动降库存，加速终端库存的清理。

虽然1-2月累计销量32.4万辆，同比减少6%，但累计销量去除出口后为26.4万辆，而终端的零售销量1-2月累计29万辆，1-2月累计去库存约2.7万辆。

而比亚迪继2月中旬起，快速推出2024款车型，多款荣耀版新车型上市，价格相比冠军款指导价进一步下探。比亚迪凭借极致的规模效应+垂直一体化布局实现了极致的控制成本，在5-20万元价格带成为了“价格屠夫”，荣耀版相比23款冠军版指导价普遍在1-3万元，其中比亚迪秦DM-i起步价降至了7.98万元，真正实现了“电比油低”，加速抢夺燃油车市场。

比亚迪凭借荣耀版的极致性价比进一步强化了车型终端竞争力，随着库存逐渐调整到位，后续比亚迪销量继续回暖，比亚迪新品周期开启，3.11-3.17周销已快速恢复至5.6万辆，预计3月月销降恢复到20-25万辆。

虽然24年一季度销量预计50-55万辆，相比去年四季度环比下滑45-50万辆，预计产能利用率仅达到不到50%，会造成单车折旧摊销进一步上涨，而对老款车的折扣也会拖累其毛利率，预计今年一季度业绩处于承压状态，但二季度随着新品周期的开启业绩会走出底部，需要跳过一季度的短期影响来看之后的业绩。

而市场也担心荣耀版的再一次降价推出会影响毛利率端，但参照去年，比亚迪垂直一体化+极致规模效应下的降本优势下，去年同样冠军款降价推出的二三季度毛利率其实环比还是持续提升的。此外，此次降价其实是对经销商端折扣的回收，实际降幅要更低，不需要过度担心对毛利端的影响。

4. 出海进程已提速，24年预计贡献40-50万销量增量

比亚迪提升盈利的两个发力方向：高端化和出海，高端化突破四季度仍面临难题，但出海进程已提速。

四季度比亚迪海外销量9.7万辆，相比三季度7.1万辆环比提升37%，海外销量的占比也从三季度的8.6%继续提升至四季度10.3%。

虽然比亚迪出海的主要市场，欧洲市场要面临欧盟反补贴调查的麻烦，扩大市场份额的阻力较大。

但公司的海外产能可以发挥至关重要的作用，比亚迪在其余泰国/巴西/乌兹别克斯坦/匈牙利新建产能预计24年开始生产（其中巴西/泰国各15万产能），24年随着更多车型加快出海以及新建产能开始生产，预计24年将实现出口40-50万辆。

5. 收入因为单价下行低于预期

在剔除比亚迪电子后，2023年四季度比亚迪实现收入1422亿元，同比增长18.2%，低于市场预期1580亿元。

具体来看：本季度公司汽车销量同比/环比增长38%/15%，但单车收入同/环比下降14.5%/1.7%，单车收入也从去年四季度高点17.6万元一路下滑至本季度15万元，背后反应的是竞争激烈，比亚迪23年都是通过不断降价来防守市场份额，再通过规模端的极致降本来保住利润。

6. 本季度研发和销售费用高增

1）研发费用：智能化高端化补短板

四季度研发费用146亿，环比增加35亿，大幅超出市场预期114亿，研发费用率8.1%，本季度研发费用的高增预计由于研发人员的薪酬和数量都有所高增，主要用于智能化的追赶以及新技术平台的投入（DM5.0及E4.0平台）。

在新能源车的上半程竞赛中，比亚迪在电动化上已经非常成熟，构建了电池、电机、电控等电气化核心技术优势，以及拥有电动e3.0平台与混动DM4.0双平台可向市场迅速推出新车型。

同时比亚迪拥有强大的垂直整合能力，超过75%的零部件由比亚迪自制，使比亚迪拥有傲视群雄的毛利率（比亚迪可以赚从原材料到整车组装、销售的全链条毛利）

但下半程围绕着智能化的军备竞赛中，比亚迪明显落后于其他竞对。而落后的原因主要在于比亚迪大部分车型价格段位于20万元以下，在此价格端智能化并不是刚需，比亚迪的战略侧重点更在于对成本的控制，而市场对于比亚迪智能化部分加成的估值也因此偏保守。

但随着高端化车型腾势，仰望，方程豹的推出，智能化也是中高端车型竞争的重点，智能化是比亚迪必须补的功课。今年三季度比亚迪预计将实现20万+车型高阶智驾选配，30W+车型高阶智驾标配，也有利于比亚迪高端化的突破。

2）营销费用：高端品牌采用的直营模式+年底冲销量带来销售费用进一步增加

四季度销售费用79.8亿, 环比增加16亿，略超市场预期62亿。

比亚迪目前王朝与海洋网车型主要采用的是经销商模式，其中经销商占比接近90%，但比亚迪对于旗下高端车型腾势、仰望、方程豹主要采用直营模式，预计由于高端品牌的门店的建设和扩张导致的销售费用进一步增加。

同时四季度公司也为了冲销量投入了较高额度的营销费用，给所有完成销量任务的门店按提车量*666元发放红包。

3）管理费用：控制合理，管理高效

四季度管理费用31.8亿, 环比上季度下滑2.8亿，低于市场预期36.1亿，本季度管理费用控制合理，体现比亚迪对旗下多业务板块和子公司高效的管理。

7. 单车净利下滑

四季度核心经营利润率5.3%，相比上季度环比下滑2%，主要由于毛利率的环比下滑，以及本季度飙升的研发，经营费用率反而环比增加1.4%。

四季度比亚迪净利有所下滑，除经营利润率下滑之外资产减值损失和信用减值损失都有所增加，最后比亚迪单车（含能源业务）净赚 0.8万元，利润率已从上季度7.5%下滑至到本季度5.6%。

二. 能源业务高增靠主要靠储能放量，动力电池增长已有所放缓

比亚迪动力电池和储能的装机量（含自供与外供）到四季度已达到了50GWh，同比增长54%，能源业务仍然保持了较高的增速。

拆分来看，本季能源业务的高增长主要来源于储能业务的放量，四季度储能电池出货量18.5GWH，同比/环比增长194%/52%，但动力电池业务增速放缓，本季度动力电池出货量31.5GWH，仅实现同比/环比增长21%/10%，低于新能源车销量的同期增速，动力电池的市场份额也在不断下滑。

三. 比亚迪电子业务表现继续强劲

四季度，以比亚迪电子为运营主体的手机部件及组装业务实现营收378亿元，继续同比增长5%，高于市场预期353亿。

四季度比亚迪电子毛利率9%，环比有所下滑，但仍高于市场预期8.1%，但已经走出了今年初的低谷时期。

收入端的增长主要受益于：

1）消费电子方面，根据IDC, 4Q23全球智能手机出货量同比增长8%，市场需求回暖下预计公司安卓整机组装及零部件业务同比增长，以及海外大客户业务份额提升，推动消费电子业务增长

2）汽车业务的增长：得益于母公司比亚迪新能源汽车销量的增长，以及大量研发推动技术创新扩充汽车零部件品类，智能驾驶相关配件出货量提升，零部件业务单车价值提升带来的增长。