美联储：降息的“结”如何解？

激石Pepperstone(http://www.paraat.net/)报道：

如果用一个词来形容6月美联储议息会议，我会选择“矛盾”。一方面，会议前公布的5月通胀数据全方位降温，尤其是备受美联储关注的超级核心通胀，自2021年9月以来首次出现环比转负，但是另一方面，通胀的好消息似乎并没有“打动”美联储，市场两次降息的愿望并未顺遂，至少点阵图依旧执着于一次降息。

然而这一保守的降息“解法”似乎并不具有说服力，市场似乎选择相信通胀数据的指引——美股继续创新高，美债收益率和美元明显下跌。我可能更倾向于从中期（一个季度及以上的时间维度）和短期两个角度来看待美联储和市场之间的互动：中期维度，6月美联储的表态并未盖棺论定，依然有可能发生变化；但是短期内市场的波动会加剧，宏观数据的“好消息”即市场的“坏消息”的模式会更加明显。

“打左灯，向右转”，矛盾的美联储。本次会议纪要的主要内容相较5月变化不大。整体而言我们认为有两个方面的内容值得关注：

首先，对于通胀的紧张情绪缓解了。尽管相较3月，美联储调高了对2024年PCE的预测值（提高0.2个百分点），但是对于通胀的评价从5月的“缺乏进一步进展”（a lack of further progress），变为“出现了温和改善”（ modest further progress），4、5月通胀数据的表现有目共睹。

其次，降息仍是主流观点，但是对于降息幅度存在明显分歧。6月的点阵图发生明显变化，降息依旧是主流（19个官员中15人支持降息），但降息3次及以上的选项已经被排除；尽管中值显示降息1次，但是支持降息2次的人数最多（8人），支持降息1次和不降息的分别为7人和4人。

我倾向于认为6月议息会议透露出的信号可能是权宜之计，后续仍存在变动的空间。可以从基本面对比、政策意图和政策门槛三个角度来进行简单分析：

“梦回2023年9月”，但当前的基本面可能没法相提并论。对于2024年的利率，6月点阵图中值显示水平和2023年9月相当，如果从更能反映利率政策态度边际变化的均值来看，今年6月的水平甚至要更高。

但基本面上，无论是增长还是通胀，当前都明显不如去年9月。增长方面，去年第三季度美国经济出现加速反弹，根据亚特兰大的GDP高频预测，彼时季度年化环比增速由7月的2%左右大幅攀升至9月的5%以上，而当前的环比增速则由5月的4%以上下滑至3%左右；通胀方面，去年9月初公布的8月通胀数据超市场预期，CPI环比增速反弹至0.6%，同样不是昨晚的数据可以相比的。

“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，美联储可能意在避免重蹈去年“提前开香槟”的覆辙。在之前的报告中我们提到过，当前美联储确认通胀变化的观察窗口，很可能会从之前的3个月延长至4至6个月——因为2023年以来已经不止一次出现过通胀在放缓2至3个月后再重新加速的情形。

而要看到7月的通胀数据（4至7月共4个月的数据），在时间上至少要等到8月及之后，因此9月会议上是否会重新调整点阵图甚至直接降息，值得重点关注。

降息的门槛可能没有市场想得那么高。与市场不同，美联储可能更加关注通胀的未来趋势，而非简单地对过去的通胀数据按部就班（这也是鲍威尔屡次在公开讲话中提及的）；此外，就业市场也是当前美联储越来越关注的领域——根据美联储的判断，当前劳动力市场已经大幅降温、接近疫情开始前的水平，职位空缺大幅下降、就业人数增长不断放缓，就业市场的拐点可能并不远了（当然这里没有考虑人为制造衰退的非基准情形）。

当然短期看，基于联储的定调，宏观数据对市场的影响会被放大，“好消息”即是“坏消息”的情况可能会更加普遍，正如今年美债收益率的核心上涨动力来自于通胀，后续就业、PMI等重要数据都会成为资产价格波动的重要来源。