OMO的“100亿→30亿→120亿→70亿→30亿”，不要低估央行“精准调控”的能力

激石Pepperstone(http://www.paraat.net/)报道：

7月20日，中国央行进行30亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.10%，与此前持平。今日有30亿元逆回购到期。

近来，央行逆回购操作规模频繁出现变化，引发市场众多讨论。

今年7月之前，央行回购规模基本为100亿元或100亿元的整数倍，但从7月4日起，央行连续进行30亿元逆回购操作，这在当时引起了市场的广泛猜测，部分投资者认为这是央行在向市场传递货币政策紧缩的信号。

本周一（7月18日），央行逆回购规模又上升至120亿元，周二再度降至70亿元，今日又降至30亿元。

光大证券固收研究分析师张旭、危玮肖认为，当前逆回购规模的动态调整是为了更好地维护银行体系流动性的稳定，不宜将其解读为“向市场发出的信号”。正是在央行精准自如的调控下，本阶段流动性始终处于合理充裕且偏宽松的状态，DR007平稳地运行于1.6%附近，有利于金融机构加大对实体经济信贷的支持。

上述分析师指出，实际上，OMO+MLF的利率和相应操作所影响到的重要市场利率（如DR007）在一段时间内的走势才是有效的信号。依赖数量指标判断货币政策的做法会导致以偏概全的错误，甚至时常得到与事实相反的结果：

第一，单纯依赖操作量（以及其对应的净投放量）来判断会带来以偏概全的错误。银行体系流动性受到货币政策操作、现金投放与回笼、财政收入（如税收和政府债券发行）与支出、外汇流入与流出、存款准备金交存与退缴、市场主体持有资金的结构与意愿等因素的影响。公开市场操作只是诸多影响因素中的一个，若仅仅据此来判断货币政策的取向便必然是以偏概全的。

第二，利用操作量（以及其对应的净投放量）所推断出的结果时常与事实相反。“央行净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧”的现象令不少投资者感到费解。在他们看来，OMO净回笼是央行在回收基础货币，资金利率理应上行，反之亦然。但实际上，公开市场操作的一个重要作用是对银行体系流动性进行“削峰填谷”。例如，当波峰出现时（即流动性过于宽裕的阶段），公开市场操作便倾向于净回笼以“削峰”；当波谷来临时（即超储水平较低的阶段），央行会加大OMO投放量以“填谷”。由于央行有时不会完全削平波峰、填满波谷，因此就会出现上述“央行净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧”的局面。在洞察其内在机理后，投资者便不难看破：不是净回笼（净投放）导致的资金宽裕（趋紧），而是资金宽裕（趋紧）引发了净回笼（净投放）。

此外，使用到期量来预测资金利率的做法也是不准确的。其中的一些预测者犯了“以偏概全”的错误，另一些人则低估了央行的能力。比如说，在OMO、MLF到期量较大的阶段，后者（即“另一些人”）常会认为央行没有足够的流动性投放工具，所以资金可能会紧张；在到期量较小且资金由财政体系回流银行体系的阶段（比如说当前），后者又常会认为没有足够的流动性回笼手段，所以资金可能会过于宽松。从根本上讲，这是对央行精准调节能力的不信任，显然是错误的。事实上，历史中也时常出现预测与事实不符的情况，这便是上述错误的例证。

央行此前也曾反复强调，无论是短期利率走向，还是货币政策取向，不应过度关注公开市场操作数量，而要观察价格变化。

天风证券孙彬彬团队认为，央行此前100亿元投放的原因是在于稳定市场预期，增强货币政策公信力：

在没有大的资金缺口的情况下，央行保持逆回购投放规模稳定；在跨季等流动性波动较大的情况下，适度增加短期流动性投放，保持“言行一致”的同时，降低了金融机构预防性流动性需求，进一步增强流动性的稳定性。

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。