双成药业的并购“暗礁” ：标的业绩暴增为何恐难持续
激石Pepperstone(http://www.paraat.net/)报道：
发生在深交所上市公司双成药业（002693.SZ）身上的一切，像极了A股市场久违的并购造市传奇。
自9月11日宣布并购宁波奥拉半导体股份有限公司（下称“奥拉股份”）以来，双成药业股价一路连续14个交易日呈现“一字板涨停”，后经短暂调整后，再度连续拉出7个涨停。
短短1个多月内，双成药业的市值也从收购前的不到22亿元一路膨胀超过5倍。
尽管10月23日迎来股价调整，但迄今仍然位于百亿市值水位之上。
燥热的追捧背后，一方面或缘于原本计划科创板IPO但出师未捷的奥拉股份身处炙手可热的半导体行业；另一方面，和上半年亏损0.24亿元的双城药业相比，其欲装入的奥拉股份业绩，似乎迎来了大幅增长。
2024年前7个月，奥拉股份的净利润已经达到3.07亿元，较去年全年的净利润（剔除股份支付影响）增长了777.14%。
在这个看似已进入高速增长期项目中，双成药业却未能在预案中对于奥拉股份业绩的重大变化以及是否具有可持续性，做出更多诠释。
据信风（ID:TradeWind01）调查发现，奥拉股份曾在2023年末将时钟芯片IP授权给北美半导体公司SiTime（SITM.O），预计获得合计总价最高不超过2.7亿美元的收入，其中1.5亿美元为永久的一次性收入。
按照双方约定，该部分将以确定比例于2023年至2025年三年间分批支付，
在2023年、2024年，SiTime确认已经分别向奥拉股份支付了0.36亿美元、0.69亿美元。
若按照这一情形推算，意味着双成药业目前披露的奥拉股份今年前7个月收入中的9成以上，将是缘于此次出售IP的一次性授权收入。
这意味着，目前并购预案所展现有关奥拉股份的报告期业绩的可持续性或许面临拷问；
通过此次收购站上百亿市值的双成药业，何以在首次预案时未能更多详述这些与业绩暴增有关的重大信息，致使最终股价扶摇直上，市场不得而知。
百亿估值B面
在双成药业的并购预案中，奥拉股份近乎优异的利润增长，或许成为市场“爆炒”双成药业的动因之一。
作为一家芯片设计企业，奥拉股份曾在2022年11月冲击科创板IPO，并经历过一轮问询，旗下芯片业务分为时钟、电源管理、传感器三大类，均已经实现量产。
时钟芯片可为电子系统提供其所需的时钟信号，可用于电子设备的节能和功耗控制等。
在各类时钟芯片中，去抖时钟芯片设计难度较大、技术水平要求较高，长期被以Skyworks、瑞萨电子、微芯科技等为代表的境外厂商所垄断。
如此背景下，奥拉股份推出了多款时钟芯片，并应用于5G通讯基站、光传输网设备、光模块等信息通信基础设施，这成为主要收入来源。
2020年至2022年，时钟芯片分别给奥拉股份带来3.94亿元、4.81亿元和3.35亿元，占比分别为97.28%、95.82%和70.08%。
其中出现下滑的2022年，系宏观经济环境及客户经营策略调整所致。
历时1年半的排队，奥拉股份还是选择主动撤退，并在王成栋等人的筹划下转而“装入”同受其控制的双成药业，以实现曲线上市。
值得一提的是，奥拉股份IPO前的最后一轮融资发生在2021年10月的A股高点，估值确实曾高达百亿。
但不可忽视的是，A股及半导体行业整体估值从彼时至今已出现明显调整。
例如中证芯片设计指数（932040.CSI）2021年10月8日收盘价距今已累计下跌超过31%。
对照来看，奥拉股份能否撑起如今双成药业的116.61亿的市值，仍然存在较大的不确定性。
不过若收购顺利完成，作为这起“蛇吞象”买方的双成药业或许有望凭此摆脱亏损。
受到集采影响，双成药业2024年上半年收入、净亏损分别为0.95亿元、0.17亿元，其中收入同比下滑达31.74%。
反观2024年前7个月，奥拉股份的收入、净利润分别达到5.38亿元、3.07亿元，如此规模已经超过其去年全年——2023年收入、归母净利润（剔除股份支付影响）分别为4.72亿元、0.35亿元。
若奥拉股份被招至麾下，净利润从未超过亿元规模的双成药业有望达到上市以来的峰值。
呈现迅猛增势的奥拉股份为双成药业所带来的业绩提振，或许正是市场追捧的动力之一。
“高成长”的隐情
奥拉股份在收购预案中传递的光鲜业绩，背后另有故事。
这与去年末奥拉股份与北美半导体公司SiTime达成的一项大金额交易有关。
2023年12月，奥拉股份与SiTime达成总价高达2.7亿美元的时钟芯片IP授权交易，成为了近年来业绩增长的重要动力。
双方约定，奥拉股份将时钟芯片相关产品和技术的境外市场权益授权给SiTime，后者向奥拉股份支付1.5亿美元的固定对价，以及此后5年最高不超过1.2亿美元的可变对价。
作为细分行业的龙头企业，SiTime确实是优质客户。
SiTime主要提供全硅MEMS振荡器和时钟芯片，全硅MEMS振荡器的全球市占率基本在90%以上，2023年收入已经达到1.44亿美元。
信风（ID:TradeWind01）调查发现，根据双方约定，SiTime将前述1.5亿美元固定对价分3年支付给奥拉股份——2023年、2024年和2025年分别为0.36亿美元、0.75亿美元和0.37亿美元。
作为该笔交易的交割过程，SiTime已经分别在2023年、2024年上半年向奥拉股份支付了0.36亿美元、0.69亿美元的现金。
按照10月23日的汇率推算，2023年、2024年上半年奥拉股份收到来自该笔IP交易的收入分别为人民币2.57亿元、4.92亿元。
据双成药业的收购预案，2023年、2024年前7个月，奥拉股份的营业收入分别为4.72亿元、5.38亿元。
如果上述IP收入被当期确认，这意味着奥拉股份上述业绩中分别有54.45%、91.45%的收入来自这笔IP一次性交易。
这也意味着，若剔除这笔交易影响，目前披露的奥拉股份2024年前7个月的收入或缩水超9成。
对此，信风（ID:TradeWind01）亦向双成药业求证有关奥拉股份与SiTime更多相关细节，但截至发稿前始终未收到回复。
或许留给已站上百亿的双成药业的问题在于，其目前所展现的奥拉股份2023年以来业绩是否具有可持续性。
其实早在冲刺科创板IPO时，监管层曾要求奥拉股份解释“对SiTime销售收入的可持续性。”
奥拉股份彼时仅表示“双方签署的合同已明确也定了相关收入的确认方式和时间，公司对SiTime销售收入具有持续性。”
但众所周知的是，一次性IP授权的交易往往呈现难以复制的特点，这与创新药行业大比例收入源自销售分成的License out模式有本质区别。
据信风（ID:TradeWind01）了解，依照二者协议，SiTime将拥有此次奥拉股份授权的时钟芯片IP的“独家、永久和不可撤销”的权利。
不考虑可变对价的部分，分期支付的固定对价呈现“一次性”收入的特点。
另一方面，从付款的情况来看，SiTime所带来的收入主要集中在前3年，尤其是2024年的固定对价付款几乎是2023年/2025年的2倍。
如此背景下，奥拉股份2024年业绩暴增或存在较强的偶然性和不可复现性。
但双城药业及实控人选择在这一潜在收入高光期展开收购运作，更多幕后内情难以知晓。
显然，与SiTime之间的IP交易已然对奥拉股份近年来业绩带来重大影响，但在并购首度亮相时，相关预案并没有对该起交易对收购标的的偶发性影响进行相关解释，其仅提到“第一大客户收入比例超过50%”，但这一情形在科创板IPO阶段就已存在。
这一重要信息诠释空白之下，投资者怀揣A股并购项目稀缺已久的热情，用真金白银将双成药业股价送上云霄。
“在交易预案首次公开时，只披露标的的基本业绩情况或许并不违反相关规定，但目前这个标的业绩大增背后确实存在特殊的交易影响，这种情况是否应当通过风险提示特殊处理一下？”一位北京的投资人士指出。“如果忽略的话，是否有可能导致投资者与上市公司之间的信息不对称，这些都是需要考虑的。”
停牌前异动之谜
事实上，围绕在双成药业周围的谜团，还包括其股价停牌前的交易异动。
8月28日，双成药业宣布以发行股份等方式收购奥拉股份。
经过10个交易日的停牌酝酿，双成药业9月11日披露了更为详细的交易预案，直接助推了复牌后的股价起飞。
从9月11日至10月22日收盘合计23个交易日，双成药业已经从5.74元/股暴涨至31.24元/股，期间涨幅高达444.25%，收获了21个涨停板。
这一期间，双成药业连发9份股价异动风险提示，但仍未能阻止这场“爆炒”。
截至10月22日收盘，双成药业的总市值已经达到129.55亿元，已然是一个月前的5倍之多。
然而信风（ID:TradeWind01）注意到，早在双成药业首度发布并购计划前，8月2日、8月5日连续涨停。
成交额更是较平日出现明显攀升。
年初至8月2日合计142个交易日，双成药业的单日成交额平均值为0.68亿元。但8月5日单日成交额高达2.23亿元，是此前交易均值的3.28倍。
彼时，双成药业还曾发布股票交易异常波动公告，坚称不存在应披露而未披露的重大事项。
“公司董事会确认，公司目前没有任何根据深交所《股票上市规则》规定应予以披露而未披露的事项；董事会也未获悉公司有根据深交所《股票上市规则》的规定应予以披露而未披露的、对公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的信息。”双成药业强调道。
然而话音才落，仅4个交易日后，双成药业就发布了并购预案，并就此停牌。
从双成药业的龙虎榜情况来看，8月2日至5日华鑫证券成都交子大道营业部、华鑫证券上海莲花路分别买入0.06亿元、0.05亿元。
停牌前的股票异动，究竟是市场投资者对于并购预期的纯粹盲赌，还是相关信息在此之前已经悄然外泄，或许有待查证。
