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宽松与贬值可以并存,以日本为例

激石外汇2025-01-10 11:57:01外汇资讯112

  天风证券认为,汇率和利率都是基本面和宏观预期的结果,货币政策需服务于基本面。因此即使汇率贬值,只要二者偏弱,货币政策就要维持宽松立场。汇率贬值通常不影响货币宽松和利率下行。内外均衡,对内为主,面对内需偏弱与外需不确定性,货币政策支持性方向不会改变。

  核心观点

  无论是参照国内历史还是海外经验,汇率贬值通常不影响货币宽松和利率下行。我们认为,内外均衡,对内为主。面对内需偏弱与外需不确定性,货币政策支持性方向不会发生改变。

  摘要

  以日本为例,汇率贬值与货币宽松的横向比较

  直观来看,1990年代以来日本有三轮大规模贬值,其中1995-1998年和2012-2015年期间,日元贬值与货币宽松同时存在。

  1995年的背景是房地产泡沫破裂,增长和通胀显著下滑,恰逢亚洲金融危机与强美元周期。

  日元汇率从1995年的80日元/美元左右贬值至1998年的150日元/美元附近;日本央行实施宽松货币政策,政策利率在1995年9月降至0.5%,随后3年保持不变;基础货币同比增速从5%提升至9%附近,长期贷款利率从4.5%附近震荡下行至2.0%附近;债市收益率大幅下行,10年国债从1995年初的4.5%下行至1%附近,曲线牛平。

  2012年之后的背景是安倍三支箭出台,应对通缩、经济疲软,并保证财政可持续性。

  日元汇率从2013年初90日元/美元贬值至120日元/美元附近;由于政策利率已经维持在零利率附近,2013年日本央行推出QQE,并引入2%的核心通胀目标和基础货币投放目标,开启开放式资产购买计划;基础货币同比增速大幅提升至55%后有所回落,但仍保持在30%左右;日本央行资产负债表迅速扩张,其中政府债券同比增速大幅提升至65%后小幅回落;10年国债收益率从2013年出的0.8%左右震荡下行至0.3%,2年国债收益率向下突破零利率。

  货币宽松与贬值并存?

  汇率和利率都是基本面和宏观预期的结果,货币政策需要服务于基本面。因此即使汇率贬值,只要基本面和宏观预期偏弱,货币政策就要维持宽松的立场,甚至日元贬值和利率下行很大程度上是日央行引导的结果。

  无论是日本的政界还是民意,大多乐见汇率贬值。

  从日央行时任行长的表述来看,日央行的最终目标在于控制通胀水平。日央行对待日元汇率的态度,取决于汇率变化是否有益于达成货币政策的最终目标,也即提振通胀和经济增长。

  当然,但日央行也要防止单边行为和预期发散,且随着时间的推移,对日元汇率的关注阈值不断变化。例如1995年9月以后美元兑日元超过100,央行没有再降过息,但2013年以后则继续QQE。

  淡化对货币贬值的担忧,关注利率下行趋势

  无论是参照国内历史还是海外经验,汇率贬值通常不影响货币宽松和利率下行。

  我们认为,内外均衡,对内为主。面对内需偏弱与外需不确定性,货币政策支持性方向不会发生改变。

  当然,目前我们面临的局势更加复杂,还要打造强大的货币,或许降息存在时点性考虑,但是交易货币宽松大概率仍然是确定的方向,债市继续看好。

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