国际复材创业板IPO内在悖论：关联方“无业务”承诺背后乍现同业竞争之患
激石Pepperstone(http://www.paraat.net/)报道：
将于9月21日召开的创业板第67次上市委会议上，重庆国际复合材料股份有限公司(下称“国际复材”)的IPO申请即将接受审议。
此番IPO，国际复材拟发行不超过10亿股、募集24.81亿元，用于“年产15万吨ECT玻璃纤维智能制造生产线”、“F10B年产15万吨高性能玻纤生产线冷修技改”、“高性能电子级玻璃纤维产品改造升级技术改造”等项目建设以及补充流动资金。
作为一家国有企业，国际复材73.69%的股权受云南国资委旗下的云天化集团有限公司(下称“云天化集团”)所控制。若此次上市成功，云天化集团将同时坐拥云天化(600096.SH)、国际复材两家A股公司。
报告期内国际复材业绩增长显著——其2019年至2021年营业收入分别为54.85亿元、69.12亿元和83亿元，同期归母净利润分别为1.02亿元、4.40亿元和10.99亿元。
信风(ID:TradeWind01)注意到，与国际复材同受云天化集团控制的另一“兄弟”公司重庆云天化瀚恩新材料开发有限公司(下称“瀚恩新材”)目前正在涉足玻纤产品，但此前国际复材曾在申报材料中明确表示云天化集团其他的子公司未实际经营玻纤产品，且瀚恩新材也做出“不构成同业竞争”的承诺，二者间是否存在矛盾或有待进一步验证。
自研配方下的毛利率尴尬
近年来，玻璃纤维(以下统称“玻纤”)凭借着耐高温、耐腐蚀等优异性能，被用作增强材料广泛应用于风电等各个行业。
据国际复材援引卓创资讯的数据显示，2021年中国巨石(600176.SH)、泰山玻璃纤维有限公司、国际复材合计控制了国内玻纤市场61%的产能，其中排名第一的中国巨石当期占比为33%，国际复材以13%的市场份额排名第三。
国际复材的产品涵盖粗纱、细纱不同型号的玻璃纤维及制品。粗纱产品2021年收入达62.59亿元，占比接近8成。
相较于境内的同类企业，国际复材具有显著的原材料优势。
叶腊石、高岭土、石灰石、石英砂等矿石是生产玻纤的原材料，其中主要分布在福建、浙江地区的叶腊石占比约在5成以上。
为了解决原材料问题，不少玻纤企业会主动覆盖上游环节以实现叶腊石的“保供”;例如中国巨石就通过子公司桐乡磊石微粉有限公司实现了对叶腊石矿供给，以满足其成本优势。
与之不同的是，国际复材解决原材料的方法是以重庆当地的白泡石加以自研配方来“平替”。
如此方法不仅让国际复材打破对叶腊石的产地依赖，还节约了物流成本;此外，国际复材还在玻纤高性能浸润剂配方上实现“自力更生”，摆脱了对外依赖。
但看上去优势十足的原材料模式，却未能让国际复材的综合毛利率在同行之中胜出。
2021年包括中国巨石、山东玻纤(605006.SH)在内共5家同业可比公司的毛利率中位值可达33.72%，仍高于国际复材2.73个百分点。作为行业龙头的中国巨石更是较国际复材毛利率高出14.32个百分点。
值得一提的是，国际复材的子公司常州市宏发纵横新材料科技股份有限公司(下称“常州宏发”)2021年出现的业绩波动，也给国际复材带来一定的业绩影响。
2021年，常州宏发的营业收入和净利润分别为23.45亿元、1.12亿元，分别同比下滑了10.95%、72.95%。
受“风电抢装潮”推动，常州宏发的业绩曾在2020年迎来大爆发。但在补贴政策退坡减弱市场需求，导致其产能无法充分释放，毛利率也从2020年的26.35%下降至2021年的16.74%。
但在国际复材看来，常州宏发的业绩仍将持续增长。
“在‘碳达峰、碳中和’双碳目标的推动下，叠加后续国内风电大基地项目逐步启动，以及海上风电逐渐向规模化、连片开发与深远海的快速发展，同时在风机大型化降本因素驱动下，风电新增装机容量预计会持续增长，从中长期来看，未来宏发新材的经营业绩仍具有可持续性。”国际复材表示。
据预测，国际复材2022年前三季度的营业收入区间为57.24亿元至61.12亿元，同比变动区间为-5.98%至0.40%;同期归母净利润区间为8.67亿元至9.11亿元，增幅区间为15.27%至21.12%。
疑隐同业竞争之患
作为国际复材控股股东，云天化集团旗下拥有从事化肥、石化等一众子公司，其中主营电子信息、新能源材料的全资子公司瀚恩新材在经营范围上却出现了疑似与国际复材业务重合的“复合材料”。
这也引发市场对于国际复材存在同业竞争的质疑。
国际复材对此在申报材料中强调，控股股东所控制的翰恩新材等7家、带有“复合材料”相关字样的子公司并未“实际经营具体业务”。
“虽然上述公司的经营范围含玻璃纤维及制品销售或复合材料的生产销售，但其未实际经营具体业务，与公司不存在同业竞争的情况。”国际复材表示。
但信风(ID:TradeWind01)注意到，瀚恩新材在实际业务开展中或已涉足玻纤领域。
据云天化集团官网的一则资讯显示，今年8月瀚恩新材与国际复材的全资子公司重庆亿煊新材料科技有限公司(下称“重庆亿煊”)之间就玻纤滤料达成战略合作。
“这次ES800JW玻纤滤料新产品能够在较短时间内实现成果转化并推向市场，充分说明瀚恩新材在新材料研发方面的领先优势，也为重庆亿煊获得滤料行业处于头部地位的英国客户认可奠定了坚实基础。”上述资讯援引重庆亿煊总经理徐邦棋表示：“希望双方能进一步加深合作，特别是在玻纤滤料产品的耐酸性能、阻燃性能、耐折性能方面再下功夫，推动其品质提升再上新台阶。”
玻纤滤料正是重庆亿煊的发展方向之一。虽然国际复材并未在招股书中着重披露其玻纤滤料的研发进展，但据《长寿日报》一篇发布于2022年6月的报道称，重庆亿煊依托于母公司国际复材的大型池窑玻纤生产能力和研发平台，专注于玻纤复合材料在各个领域的应用，玻纤滤料正是其深耕的重点领域之一。
蹊跷的是，同样是疑似源于《长寿日报》的一则信息却显示，作为国际复材关联方的瀚恩新材也在涉足玻纤材料。
据重庆市长寿区招商部门2022年4月援引《长寿日报》称，当地拟开工的35个新材料项目中，瀚恩新材赫然出现在了“玻璃纤维及复合材料制造业创新中心”的项目企业名单中。
“拟收购瀚恩新材科技公司长寿资产，集聚中科院材料所以及世界知名企业等政产学研资源，围绕新能源材料、节能建筑材料、低介电玻纤材料、PVA偏光膜等高端技术高附加值产品及技术。”《长寿日报》曾对该项目如此介绍。
然而，“低介电玻纤材料”正是国际复材在招股书中所称在5G领域自主研发、拥有独立知识产权且已实现量产的一项业务。
这都给国际复材此番闯关IPO带来种种疑问。一方面，国际复材与瀚恩新材之间的战略合作对国际复材的业务独立性或构成潜在挑战，其在技术上是否对控股股东有所依赖或需要进一步的解释;另一方面，在公开信息中发行人子公司与控股股东子公司均疑似从事玻璃纤维相关业务，这似乎与申报材料中对于瀚恩新材“无实际经营具体业务”的陈述存在明显矛盾，这是否会给国际复材带来同业竞争隐患，或许值得进一步关注。
