歌尔股份的“果链脆弱性”之殇

　　激石Pepperstone(http://www.paraat.net/)报道：

　　围绕果链企业的最被担心之事还是发生了。

　　11月8日晚间，歌尔股份(002241.SZ)发布公告称收到境外某大客户的通知，暂停生产其一款智能声学整机产品，预计影响2022年不超过33亿元的营业收入。

　　受该消息影响，歌尔股份11月9日开盘后直接触及跌停，而截至当日收盘卖一档仍有折合62亿元市值的299.6万手卖单欲争相而逃。

　　市场多个消息源指出，被上述“大客户”所暂停的产品，正是歌尔股份存有较大依赖的苹果公司旗下Airpods无线耳机，而遭遇“砍单”的原因，则疑似指向了其产品的良率瑕疵。

　　此次砍单风波之所以备受关注，在于其引发了市场对歌尔股份成长性乃至如何守住苹果存量订单的担忧——在歌尔股份2021年高达782.21亿元的收入中，近5成均来自疑似为苹果公司的“客户一”。

　　“目前只是应需求暂停客户的一款产品，其他产品的项目仍在正常开展合作。”歌尔股份对信风(ID:TradeWind01)回应称。

　　另有推测认为，歌尔股份“丢失”的订单可能被立讯精密(002475.SZ)、瑞声科技(2018.HK)所抢食。

　　其实早在该事件“落地”前，亦有相似消息在市场间流传，但歌尔股份对此迟迟未做明确答复，而如今似乎有所“迟来”的告知也让其信息披露的及时性备受争议。

　　“公司严格按信披要求履行披露义务。”歌尔股份对信风(ID:TradeWind01)如此回应称;但即便如此，仍然有不少机构投资者似乎提前“嗅到”风声进行了减仓。

　　值得一提的是，歌尔股份先前分拆并运作创业板IPO的旗下子公司歌尔微虽然刚刚完成过会，但其后续的注册是否会受该事件影响的不确定性也在升温——与歌尔股份一样，歌尔微的第一大客户同样是苹果公司，2021年从苹果处获得收入达17.68亿元，收入占比超过一半。

　　事实上，业内关于歌尔股份所代表的“果链”企业对苹果高度依赖所折射出的业绩脆弱性讨论早已有之，它们如何开辟更多潜在客户或通过业务多元化来提高自身的抗风险能力，可能会成为一个长期且艰难的命题。

　　或缘于良率瑕疵

　　“近日收到境外某大客户的通知，暂停生产其一款智能声学整机产品。目前与该客户的其他产品项目合作仍在正常开展。”作为昔日千亿声学组件龙头的歌尔股份11月8日晚间突然发布的一则“砍单”讯息在市场间引起轩然大波。

　　因为市场普遍认为，这一并未被明确的“境外大客户”正是其所重度依赖的苹果公司。

　　“此产品可能是Apple的AirPods Pro 2，歌尔股份暂停生产较可能是因为生产问题，而非需求问题。”天风国际电子行业分析师郭明錤在社交平台中表示。

　　据歌尔股份预测，此次事件对2022年收入的影响将不超过33亿元，占上一年度收入的4.2%。“该事项对公司经营业绩的影响仍在评估中。公司将尽快推动相关评估工作，并按照相关法律法规的要求履行信息披露义务。”歌尔股份表示。

　　2021年，歌尔股份智能声学整机业务收入为302.97亿元，这意味着上述“被砍”的订单规模约占歌尔股份该项业务的十分之一。

　　有市场分析人士指出，该生产问题疑似指向产品的良率造假。该指标是产品品质的保证，良率越高则代表产品的质量越好。

　　“苹果ECN发现歌尔AirPods不良率造假三年，歌尔正在挽回，但这是踩到苹果红线。”坊间一则市场消息如此指出。

　　“苹果对良率的要求很高，但是价格又压的很低，现有的价格体系下代工厂难以实现这一良率水平，就会出现良率造假，该情况在业内也较为普遍。”一位消费电子行业分析人士分析称。

　　歌尔股份对此并未给出明确答复，其对信风(ID:TradeWind01)表示：“相关事项以公司公告为准，网络上的一些传言还请您注意甄别。”

　　有人欢喜有人愁。

　　在歌尔股份订单流失的背后，亦有分析认为相关智能声学整机产品的订单可能被立讯精密、瑞声科技等同类企业所“截胡”。

　　郭明錤对此指出，瑞声科技并不负责整机组装，此次事件与其并无关系，而若由立讯精密承担这一份额，则其第四季度将直接增加约30亿元的收入。

　　从业务结构看，瑞声科技的声学业务主要聚焦MEMS麦克风，而非整机产品，此次订单流向瑞声科技的可能性或许相对有限。

　　相比之下，已从消费电子零部件、模组升级至整机系统的立讯精密，或许能够在此次订单风波中获取更多优势。

　　信披争议背后的减持与“按兵”

　　早在歌尔股份官宣之前，客户流失传闻就一直在市场上空盘旋。

　　信风(ID:TradeWind01)注意到，早在2022年10月底，有关歌尔股份遭遇大客户退订业务的消息就市场中流传，但歌尔股份彼时却并未做出更多回应或澄清。

　　如今的靴子落地，无疑让前期“闭口不言”的歌尔股份信息披露及时性受到了更多质疑。

　　“这个消息之前就在市场中流传了，但歌尔一直没有回应具体的情况和进度。”北京一家私募机构投资经理表示：“其实丢失订单也好，是良品率出的问题也罢，这么大笔业务的流失显然不会是一蹴而就的事情，中间肯定会有谈判、协商的过程，但这中间歌尔并没有向市场进行过解释，哪怕是澄清。”

　　亦有分析人士认为，由于该事件产生的市场影响较大，歌尔股份理应做出更多解释，并对业务影响做出更详尽的预判。

　　“毕竟是一家果链龙头，这种业务的去留对于公司乃至行业都有比较大的影响，歌尔应该更详细的解释一下这件事的原因，或者澄清一下是否和良率有关。”

　　歌尔股份似乎并不认为自身的信披存在问题。其11月9日向信风(ID:TradeWind01)回应称：“公司严格按信披要求履行披露义务。”

　　但与这一表态相悖的是，不少机构已在该事件官宣前实施了“精准出逃”。

　　从持仓情况来看，包括易方达、东方资管、宝盈等机构旗下产品在2022年三季度出现大幅减持。

　　截至2022年上半年末，易方达、东方红、宝盈旗下持有歌尔股份的基金产品分别有34只、20只、17只;但到三季度末，已降至7只、5只、10只，持仓比例也从此前的2.63%、0.70%、0.46%，分别降至1.81%、0.10%、0.41%。

　　不过也有部分基金产品仍在在歌尔股份中有较多配置。

　　截至2022年三季度，易方达冯波管理的4只公募仍合计持有歌尔股份5349.65万股、合计持股比达1.78%;华夏的郑煜旗下2只基金合计持有歌尔股份336万股，持仓比达0.11%。

　　果链的“脆弱性”难题

　　作为消费电子领域的声学组件龙头，歌尔股份与苹果公司的合作最早可追溯至2010年，伴随着移动手机渗透率的提高，歌尔股份也在苹果等大客户的带动下开启了业绩腾飞之旅。

　　从2012年到2021年的9年时间，歌尔股份从72.53亿元增长至782.21亿元，增长超过10倍。

　　但由于智能手机市场集中度的提高，作为歌尔股份的“含果量”也在直线攀升，其2016年来自苹果公司的收入仅为51.61亿元，占比仅为26.76%;但到2020年其源自苹果的收入达到了277.60亿元，收入占比更是接近一半。

　　需要强调的是，歌尔股份对苹果的依赖并不止于母公司层面。今年10月，歌尔股份分拆旗下从事MEMS传感器及微系统模组业务的子公司歌尔微赴创业板IPO并获得过会，但截至目前该公司还尚未向证监会提交注册申请。

　　招股书显示，歌尔微2021年来自苹果公司的收入达17.68亿元，占比达52.81%;而歌尔股份此次与苹果公司之间的“退订风波”是否可能也会对歌尔微的相关业务产生构成潜在冲击并对其IPO造成影响，这一不确定性正在悄然提升。

　　在业内看来，歌尔股份所代表的“果链”企业虽然近年来在消费电子的高增长周期下获得带动，但其客观存在的大客户依赖问题，仍然是自身难以摆脱的脆弱性魔咒。

　　“国内多数手机供应商企业的优势是规模化量产叠加成本优势的结果。即在保证量产品质的前提下能够保证一定的价格优势。”上述私募机构投资经理指出，“但目前‘果链’企业的问题之一是智能手机的渗透率可能正在日趋饱和，行业内卷程度加深，手机厂商出于利润考虑会开始进一步控制成本，进而这种压力会传导至上游。”

　　“就是前期靠这个赚取了超额收益，但后期大行业出现逆转后，一些潜在的问题会逐渐的暴露出来。”上述投资经理表示。

　　事实上，歌尔股份已不是第一家出现大客户风险的“果链”企业。早在2021年3月，欧菲光(002456.SZ)宣布与实为苹果的“境外特定客户”终止合作，成为近年来“果链”企业大客户风险暴露的重要标志。

　　自从被踢出“果链”后，欧菲光不仅面临收入缩水的压力，而且此后还频频计提大额减值。

　　2021年，欧菲光营业收入和归母净利润分别为228.44亿元、-25.25亿元，前者同比下降了52.75%，后者亏损扩大了34.99%。

　　到了2022年前三季度，欧菲光的收入同比进一步下滑37.06%，并出现了32.81亿元的亏损，同期还累计计提了14.96亿元的资产减值准备。

　　基本面的“坠落”让欧菲光的二级市场价格遭受重创，其从2020年7月的最高点至今市值蒸发超过500亿元。

　　不过也并不能将歌尔股份与欧菲光进行简单的类比。原因在于欧菲光的暴雷始于与苹果公司合作的全面终断，而目前歌尔股份流失的业务仅限于某一特定产品，但如今围绕在歌尔股份周遭的紧张气氛也恰恰指向了市场的另一潜在担忧——耳机业务的退单风险是否会向其他业务进一步蔓延。

　　事实上，歌尔股份近年来毛利率已在消费电子的“内卷”趋势下大幅下滑。

　　数据显示，歌尔股份的毛利率从2012年的25.79%降至2021年的14.13%，9年间缩水了11.49个百分点;其2021年的销售净利率仅为5.51%，较9年前同样下滑了7.22个百分点。

　　“歌尔股份虽然不一定会成为欧菲光第二，但是还想保持目前在苹果体系中的地位难度较高。”上述电子行业分析人士指出。“苹果公司的终端售价并未发生大幅降价，但却在不断挤压代工厂的利润份额，导致代工厂的盈利空间越来越小。”

　　事实上，欧菲光、歌尔股份等“果链”企业并非没有意识到依赖“果链”的潜在危险，但这条路似乎也是知易行难。

　　为了摆脱对苹果等大客户的依赖，欧菲光、歌尔股份等果链企业近年来也在积极布局多元化业务，例如欧菲光就在智能汽车、VR/AR等领域有所发力，2022年上半年，其智能汽车产品收入为5.96亿元，占比仅为7.66%。

　　歌尔股份也于数年前就对VR/AR、可穿戴、家用电子游戏机等各类智能硬件进行布局，该业务板块2022年前三季度已创收435.52亿元，同比增长了95.87%，占总收入比重为58.73%。

　　“歌尔还是应该看好，VR、AR、TWS，主要代工都是它。”上述消费电子行业分析人士对信风(ID:TradeWind01)表示。

　　但也有业内人士指出，相比于供应核心终端厂商所获得的海量收入，创新类业务的天花板大多有限，难以实现对原有业务规模的有效替代。

　　“原来的产能恒定在一个量级上，新的业务即便转型创新出来，也很难维持‘果链’状态下的规模，与之对应的业绩下行、资产减值都需要时间消化。”上述投资经理坦言，“除非行业有新的终端硬件替换潮出现，否则‘成也龙头，败也龙头’很可能会成为这类企业的‘宿命’。”