微创手术动力装置龙头西山科技科创板IPO迎考：以整机带耗材战术背后的经销商库存激增之谜
激石Pepperstone(http://www.paraat.net/)报道：
科创板正在迎接更多细分赛道的医疗选手。
12月6日，为各类外科手术提供动力装置产品的重庆西山科技股份有限公司(下称“西山科技”)的科创板IPO即将迎来上会审议，若此次顺利上市，其有望成为重庆的第三家科创板公司。
2019年至2021年，西山科技营业收入分别为0.82亿元、1.27亿元、2.09亿元，同期归母净利润分别为-0.54亿元、0.14亿元和0.61亿元，实现了扭亏为盈。
西山科技此番IPO计划发行不超过0.13亿股、募集6.61亿元，用于“手术动力系统产业化”、“研发中心”、“信息化”、“营销服务网络升级”等项目的建设以及补充流动资金。
西山科技的产品分为动力装置整机与耗材，而出于推广考虑，其采取了“整机降价、耗材涨价”的市场策略，其2021年整机平均售价较2019年降价超4成，而同期耗材平均售价却较往年出现提升。
2021年，西山科技凭借123台设备销售的中标数打败外资品牌美敦力，一举成为了国内手术动力装置市场的“老大”。
尽管如此，但西山科技却在临近申报前出现了“经销商囤货”现象，并给其IPO的业绩真实性带来潜在挑战——2021年以来不少经销商对却来自于西山科技的存货都不约而同的出现了增长，这背后是否存在配合西山科技“冲业绩”的嫌疑，也有待市场的进一步验证。
降整机、涨耗材
在近年来外科医疗尽量减少切口和身体组织受损程度的趋势下，微创外科手术正在逐渐对传统的开放式手术实现替代。
西山科技所生产的手术动力装置正是在这一趋势下应运而生，该装置利用微电机为包括神经外科、骨科在内的微创手术提供动力，并构成了西山科技最主要的收入来源
2019年至2021年，西山科技的手术动力装置分别创收0.75亿元、1.25亿元、2.04亿元，占比分别为91.49%、98.37%和97.83%。
难能可贵的不止是收入规模，更重要的是西山科技的微电机已在2020年下半年实现自研自产，这不但是国内手术机械领域的新突破，也让西山科技在外资环伺的手术动力装置市场取得了重要突围。
据众成数科数据显示，2021年西山科技凭借123台设备的中标数成为传统科室手术动力装置市场的第一名，不仅超过常年位居榜首的外资品牌美敦力，也成为目前国内品牌中唯一一家挤进前三名的企业。
在产品分类上，西山科技的手术动力装置可分为提供动力的整机、配合刀具实现移动的手柄等配件和各类刀具耗材。
整机是装置中价格最为高昂的部分。2021年平均售价达到4.95万元/件。
看似昂贵的整机在2021年对西山科技的收入占比不足4成，而占比更大的收入实际上却来自于单价更低的耗材——其在2021创造了1.17亿元收入，占比达56.16%。
由于微创手术中与人体发生接触的用具不可重复使用，包括手术刀具在内的设备耗材属于“一次性用品”，具有高频更换需求，因此也有可能成为西山科技后续收入的增长点和稳定现金流来源。
西山科技也认为，其未来业务增长将主要源于“一次性耗材产品”。
“这其实和达芬奇手术机器人的获利模式有点相似，但是发行人的耗材更换频次更高。因为耗材和机型需要搭配使用，所以医院采购一次以后，后续就会一直和企业采购相应的耗材。”一位北京的医疗行业人士介绍称。
山东招采信息公开服务平台显示，济南市济阳区妇幼保健计划生育服务中心(下称“济阳妇幼”)在购入西山科技“乳房病灶旋切式活检系统”后，后续也仅能向西山科技采购耗材。
“济阳妇幼现有西山科技DK-B-MS乳房病灶旋切式活检系统1套。为了正常使用，需对一次性使用乳房病灶旋切式活检针进行采购。因专机专用，所报产品须能配套现有设备正常使用。”济阳妇幼在阐述仅采用单一来源采购方式理由时指出。
正因如此，推动整机降价入院以此实现耗材“带量”成为了西山科技的重要打法，并最终导致了其出现“整机降价、耗材涨价”的现象。
招股书显示，西山科技的整机平均售价从2019年的8.45万元/件降至2022年上半年的4.68万元/件，降价区间高达44.62%;而耗材的平均售价今年上半年为501.52元/件，较2019年上涨了3.37%。
经销商“库存”诡异突增
西山科技的销售模式以经销为主，报告期内超9成收入均来源于此。
值得注意的是，部分经销商不约而同地在2021年“囤货”西山科技的耗材，采购额均为此前的数倍，而此后也并未全部实现销售。
申报材料显示，西山科技的经销商郑州博创医疗器械有限公司(下称“郑州博创”)、青岛内德维德医疗科技有限公司(下称“内德维德”)等经销商均存在类似情形，且该类经销商的规模相对有限。
例如郑州博创2021年对西山科技耗材的采购额为502.93万元，是2020年的4倍左右，而其又在2022年上半年采购了426.08万元的耗材，接近2021年全年采购额。
截至2022年9月底，郑州博创仍有4841件耗材库存，按照平均售价501.52元/件计算(下同)，则价值高达242.79万元。
同样是2021年，内德维德向西山科技采购合计552.60万元耗材，达上一年度的3.25倍，2022年上半年采购额进一步增长至315.71万元，但截至9月底其仍有价值148.05万元的耗材库存尚未被消化。
上述两家库存激增的经销商规模均相对有限。工商信息显示，郑州博创的注册资本为100万元，实缴资本为0，参保人数为10人;而内德维德的实缴资本仅为197.90万元，参保人数14人。
还有部分经销商的耗材库存也远超历年。例如金华市正凯医疗器械有限公司截至2021年末、2022年9月末分别有29.44万元、41.98万元的库存，这分别是2020年末库存的6.89倍、9.83倍;上海载溪商贸中心同期分别有376.45万元、79.01万元的库存，分别是2020年末库存金额的17.17倍、3.60倍。
这意味着，西山科技的不少经销商自2021年起出现了库存激增的疑似“囤货”现象。
巧合的是，2021年正是西山科技收入大幅增长的一年，其在2021年实现收入2.09亿元，同比增长达64.57%，增幅高于上一年9.69个百分点。这也让当年的0.61亿元利润达到了2020年的4.36倍。
西山科技对此也做出了解释：“主要系考虑到整机的逐步入院将带动耗材的快速上量，以及基于2021年年度经销协议的基础备货，当期采购的耗材数量较多。”
一边是不少经销商的库存囤积，另一边是西山科技的收入激增，这背后是否可能存在经销商配合西山科技“冲业绩”的可能性，而这种嫌疑是否又会对其IPO带来不确定性，有待监管与市场的进一步验证。
