中美利率分化，人民币汇率如何破局？

激石Pepperstone(http://www.paraat.net/)报道：

摘要

影响汇率的基本面因素涉及多个方面，从诸多角度看，当前人民币汇率的基本面条件仍然稳健。首先，尽管中国经济增速近年来有所放缓，但仍高于绝大部分的发达国家，高于新兴经济体的平均水平。从中美对比看，中国的制造业PMI已经连续17个月高于美国，这表明两国制造业产出并未显著分化。其次，中国的通胀率自疫情以来一直维持在相对偏低的水平。通常情况下，相对更低的通胀意味着一国货币的购买力相对稳定，这将会增强一国商品和服务的海外吸引力，有利于汇率的走强。第三，从经常收支看，中国仍保持了相当规模的货物贸易顺差。大额贸易顺差意味着中国在不断对外累积净资产，作为一个整体而言，这意味着贸易竞争力和对外支付能力持续维持在偏高水平。值得一提的是，自2023年下半年起，中国的出口增速同比已经开始了稳定修复的过程。出口同比增速的恢复一般是汇率企稳的领先指标。除了上述因素外，相对更稳健的政府对外债务水平和相对充足的外汇储备都是人民币汇率长期稳定的有利条件。

操作的难点和实现的路径

首先，弹性扩大本身可能会在短期对预期造成扰动。当前即期人民币汇率已经偏离中间价近2%（图表17），这是当前汇率机制所能允许的最大程度。在这种情形下，要实现人民币汇率双向波动的弹性增加，就需要中间价往两个方向的弹性都增加。而中间价往贬值方向的更多调整很可能会被市场参与者理解为“政策容忍汇率贬值”的信号，从而加大短期的投机力度迫使稳汇率政策同步加码。这容易引起汇率单边波动的预期，让汇率双向波动分化预期的目标难以实现。其次，汇率贬值压力在释放的过程中，金融条件可能会阶段性收紧。由于汇率的形成机制较为复杂，不存在公认的全局性均衡水平。因此，汇率预期往往是适应性的（即根据过去的变化来预期未来的变化）。因此，当汇率贬值方向的弹性增加之后，预期的变化往往容易带动汇率超调，这会容易造成跨市场悲观情绪的传染并对资产价格、外债信用等重要金融变量造成一次性的冲击。从人民币的历史经验看，汇率往贬值方向的弹性增加往往会造成金融条件的阶段性收紧（图表18）。而从其他国家的历史经验看，也不乏90年代拉美和亚洲国家汇率贬值之后触发系统性金融风险的例子。当然，过低的弹性也容易造成压力的积累，并造成单边预期和波动风险的积聚。因此，为了避免金融条件收紧的风险，我们认为人民币汇率一方面要通过弹性增加释放压力， 另一方面则需要让汇率呈现阶段性有涨有跌的双向波动，这对弹性扩大之后的调控操作有较高的要求。

在具体实现路径上，我们认为第一步是利用好美元汇率和利率阶段性回落的机会，推动市场价向中间价靠拢。在此期间，可以综合利用各类政策工具，短期内令人民币的汇率弹性高于一篮子货币，从而起到分化预期的作用。从过去两年的经验看，我们认为2022年底到2023年初的那轮人民币的阶段性升值可以作为成功的经验。当时人民币汇率借助美元指数回调10%的机会，反弹并打穿了短期套息交易的临界点，成功分化了市场预期，带动了投机头寸的止损以及贸易商的入场结汇，为此后汇率的双向预期打下了基础。第二步，在单边预期被打破之后，我们建议逐步恢复中间价的双向弹性。可借助多种工具重新建立中间价与一篮子货币波动之间的联系，重新引导市场进入汇率双向波动的常态。