台积电财报预示的产业趋势

激石Pepperstone(http://www.paraat.net/)报道：

台积电今天下午举办业绩说明会，公告了公司24Q2的业绩，并对Q3做出了指引。业绩是一方面，这是用来验证逻辑的手段。更重要的是，我们需要透过现象看本质，透过端倪看趋势。投资需要真正看对产业趋势，理解产业趋势。这种看对必须要有前瞻性，否则怎么可能超越市场？这种理解必须要能落实到第一性原理的知其然并知其所以然，否则面对不同声音时如何坚守信念拿住不慌？

对于业绩说明会纪要，我看到好几家券商电子分析师们在下午就已经发出来了，很及时很优秀，为他们的勤奋与快速响应点赞。

按照指引中值来看，24Q3营收继续保持环比10%的增长（同比增长33%），并且毛利率继续环比提升。季度环比连续10%的增长其实是很强的，再叠加毛利率继续稳步提升，这个指引对于投资者来说应该是满意的。

但是，但是，我想说的是我们不能只简单的看财务数据，这些都是结果。我们应该看到一些端倪，有些端倪意味着产业趋势。这些产业趋势不仅仅有利于你对台积电的未来判断，更有利于对全球科技产业的认知。

• 台积电开始提晶圆代工2.0

  • 代工2.0比1.0升级的地方在哪里？把封装、测试、掩膜，甚至存储器制造也纳入未来版图。对台积电意味着什么？意味着市场空间从原来的1150亿美元扩大到2500亿美元，市场空间扩大了一倍。

  • 台积电提这个的目的，潜台词就是会在封装领域猛下注。对于产业链公司来说，尤其是原来做封测的企业，巨头携技术优势、资金优势降维参与竞争。

  • 为什么还提存储器制造？台积电的野心是未来不单要做逻辑芯片，还要做存储芯片，再把逻辑、存储一体化封装起来，完全一站式完成。

  • 为什么以前不提现在提？以前不提是因为客户不需要，现在提是因应客户需求。那就是说未来，整合度会越来越高，不单要把不同类型的芯片整合到一起，甚至要把芯片之外的元器件整合到一起。这种整合是为了更好的满足性能，并不是单纯的降成本。

  • 这不是台积电一厢情愿，而是客户的需求，对更优性能的需要。我想这也是中国大陆先进晶圆厂的未来。也许未来很多电子元器件企业的直接客户不再是模组厂，而是先进工艺晶圆厂。

• cowos供不应求，未来两年每年翻番增长，更长时间复合增速超60%。

  • cowos是啥？Chip-On-Wafer-On-Substrate。以前，Substrate俗称IC载板，是供应商把其交给半导体封装厂商来组装成一个芯片成品的。现在整合组装这活，台积电给干了，而且有且仅有台积电能干。

  • 客户对cowos需求很大，大到2023年供不应求，2024年也供不应求，2025年还会供不应求，也许2026年能缓解。这个缓解的前提是台积电2024年产能翻一倍，2025年产能在2024年的基础上再翻一倍。2026年之后，每年还以60%的复合增速扩产。

  • 这些需求来自于哪里？2024年，也就是当前，客户已经下订单已经锁死产能了，所以是明确的，是英伟达、AMD和博通，是高性能计算（HPC），或者叫AI高算力相关的需求。但未来，不仅仅是HPC的客户有需求，是包括智能手机在内的边缘智能芯片客户都有需求。

  • HPC和智能手机对先进封装要求有啥差别？HPC讲究的是数据率性能，所以对延迟特别看重，要想延迟小，芯片内部走线就不能兜兜绕绕太多，所以die面积优化空间就小，对封装也是尽量减少重布线（RDL）。智能手机讲究封装后的厚度薄、面积小（管脚密度高），所以采用POP（package on package ）+ InFo（Integrated-FanOut）的InFO-PoP先进封装。

• A16工艺是业界第一个兼顾门密度和灵活性的背面接触导电工艺，最适合延迟和功耗要求双高的HPC。

  • 台积电的工艺阶段有N28、N16、N14、N12、N10、N7、N5、N3、N2和A16。这里的N就是nano（纳米，10的-9次方米）的意思，A就是Angstrom（埃，10的-10次方米），1N=10A。虽然有这么多节点，其实可以分几个大类，比如16-12是一个大类、10-7是一个大类（可见上面ppt的按工艺节点拆分的饼图），N5 和 N3不算一个大类但工具通用性很高，超过了90%。

  • 为什么要强调N5和N3的通用性？因为3nm是台积电当前量产的最先进工艺，5nm是台积电收入占比最大（35%）的工艺。客户往先进工艺节点迁移，就是从5nm平台往3nm平台迁移。强调其通用性，就是强调迁移过程中的毛利率的平稳性。

  • 过去摩尔定律驱使下的工艺升级是追求成本降低，现在工艺升级是追求啥？摩尔定律是每18个月晶体管密度增加一倍，也就是面积缩小一半。面积缩小一半意味着材料用量少了一半，所以成本是下降的。根号0.5约等于0.7，所以以前的工艺节点130nm、90nm、65nm、45nm之间都是公比为0.7的等比数列。但是到了28nm的时候，这个成本下降就失效了，主要是因为制造费用超过材料费用占据了成本大头，所以28nm是一个分水岭也是一个最有性价比的节点。但先进工艺之下，N7到N5到N3和N2到A16，芯片密度肯定是增加的，成本不是下降而是提高的，但功耗却是降低的。乃至到A16，台积电要重点发展背面供电工艺，目的就是降低功耗。可见功耗是未来产品竞争力最重要的指标，重要性甚至超过了性能和成本。所以未来能在功耗上面，或者说散热上面提供价值的公司，都是很有价值的投资对象。

  • 为什么这几年台积电明显甩开了三星和英特尔？之前苹果还在三星代工，高通甚至主力放在三星，包括英伟达，但是这些年不断抛弃三星，选择台积电代工。说到底还是客户的需求，三星满足不了，而台积电满足了。是啥需求满足不了？功耗！为啥这两年差距拉大了呢？因为这两年对半导体需求尤其是功耗需求是加速的提升，而不是线性的提升。

  • 预计2nm在2025年实现量产，并且预计2纳米在推出后的头两年内的新流片（New Tape out，NTO）数量超过3nm和5nm头两年的新流片数量。可见全球对最高端、最先进芯片的需求是加速的。

• 台积电对长期毛利率指引是53%及以上，尤其强调及以上

  • 在2021年，毛利率及长期毛利率目标约为50%，这几年毛利率逐步提升至53%，未来是及以上。

  • 为什么强调及以上？以前先进封装的毛利率是远低于公司整体毛利率的，现在已经开始接近公司整体毛利率。一个原因是规模效应开始起来，另一个原因是供不应求且具备全球稀缺性。

  • 台积电对客户定价采取的是战略性定价，而非市场化定价。也就是说，台积电原本可以更高价的，但是为了压制竞争对手，价格上涨还是比较克制的。这一点和英伟达完全不同，英伟达的定价让客户们其实很不爽。从这个角度看，台积电的毛利率提升空间还蛮大的。

  • 台积电不仅仅是对下游有议价权，对上游议价权也在增强。这个季度报表显示应收账款周转天数减少了3天至28天，周转天数减少的很明显，这表明对下游客户的议价权在增强。对下游客户议价权增强的同时，对上游的议价权也在增强。24Q2流动负债增加了230亿新台币，其中160亿新台币（占比70%）为应付账款。

• 2024年资本开支预算范围缩小至上部

  • 24Q1季报说明会的时候给的2024年资本开支预算区间在280-320亿美元，这次明确为300-320亿美元之间，即区间上部。

  • 70%至80%的资本预算将用于先进的工艺技术。大约10%到20%将用于特色工艺，大约10%将用于先进封装、测试、光罩制造和其他方面。

  • 公司承认2021年、2022年在产能扩张上犯了扩太多的错误，但对2024年及未来的产能扩张表示是有纪律的，审慎的。因为这一次的需求不单是大，而且实。比如当前全球风靡的AI，台积电也需要排队购买英伟达的AI芯片，而且使用AI确实大幅提升了生产效率。不仅仅是晶圆代工行业，包括医疗行业、生产制造、自动驾驶，AI都是大幅提升效率的。从这个角度看，AI的需求是刚需，比之前的AR/VR来的更实。由此AI相关产业链的投资机会也是有持续性的。

其实还不仅仅是这四个端倪，还有很多小的细节可以见微知著。比如对于EDA工具，对于High NA的光刻机，对于先进封装的增量工艺、增量设备、增量材料，在此没法一一全面表述。但这些又都是未来3-5年最好的投资领域。

研究台积电，不仅仅是为了投资台积电，可能更好的投资机会是在其相关的产业链。同时也保证在一些大的方向上，不但不能走错，而且还能看对守住。