管涛：前期人民币反弹无惧全球美元荒回潮
要点
影响汇率的因素很多，切忌以偏概全甚至南辕北辙。
注：本文发表于《第一财经日报》
2024年第三季度，在国内宏观经济政策转向、市场信心得到提振，海外货币宽松预期升温、美元指数走弱的背景下，人民币（对美元）汇率经历了一波阶段性的反弹行情。其间，人民币中间价和境内外交易价分别由7.10和7.30附近，升至7.0比1附近，三个价格均一举收回了年内跌幅，且“三价背离”明显收敛。
通常大家以为，汇率升值伴随着资本流入，贬值伴随着资本外流。然而，结合美国财政部公布的国际资本流动报告（TIC）和中国国家外汇管理局公布的国际收支平衡表（BOP）数据分析发现，2024年第三季度中美跨境资本流动状况与本币汇率走势正好截然相反。当季人民币汇率反弹期间，美国吸引了创纪录的国际资本流入，中国资本外流也刷新了近年来的纪录。由此可见，影响汇率的因素很多，切忌以偏概全甚至南辕北辙。
人民币汇率反弹正值全球美元荒强势回归
2022年，在美联储激进紧缩的背景下，美元指数（DXY）上涨7.8%，全球遭遇了美元荒和“股债汇三杀”。根据TIC报告，全年美国吸引国际资本（指跨境证券投资）净流入1.62万亿美元，较上年增长46.9%，净流入额创历史新高。2023年，美联储加息节奏和力度放缓，并自9月起连续按兵不动。受美联储宽松预期的影响，全年美元指数下跌2.0%，美国吸引国际资本净流入7673亿美元，较上年骤减52.7%，显示全球美元荒趋于缓解，“股债汇三升”（见图1）。
2024年上半年，受美国通胀出现反复、美联储首次降息不断延后的影响，美元指数反弹4.4%，10年期美债收益率回升48个基点，标普500指数上涨14.5%，但全球美元荒进一步缓解。同期，美国吸引国际资本净流入932亿美元，同比下降71.5%（见图1）。
然而，进入2024年第三季度，全球美元荒突然卷土重来。当季，美联储宽松预期不断升温且首次降息在9月份终于落地，美元指数下跌4.8%，10年期美债收益率回落55个基点，标普500指数进一步上涨5.5%。同期，美国录得国际资本净流入6319亿美元，同比、环比分别增加3964亿和5080亿美元，分别增长1.68和4.10倍，净流入额创下单季最高纪录。前三季度，美国累计吸引国际资本净流入7252亿美元，一举由上半年“腰斩”转为同比增长29.0%（见图1）。
从交易主体看，私人外资是美国2024年第三季度国际资本净流入同比激增的主力军。当季，私人外资净流入5606亿美元，同比多增3035亿美元，贡献了同比增幅的76.6%；官方外资净流入714亿美元，同比多增929亿美元，贡献了23.4%。从环比看，私人外资的贡献更加明显，环比多增4929亿美元，贡献了环比增幅的97.0%；官方外资环比多增151亿美元，贡献了3.0%（见图1）。
值得一提的是，两年前的美元荒伴随着全球非美货币普遍承压，不少经济体被迫抛售外汇储备干预本币汇率贬值，美国吸收的官方外资净流入较上年锐减62.7%。2024年第三季度的美元荒却伴随着美联储宽松预期下的美元指数走弱，全球非美货币普遍反弹，外汇干预压力减轻，美国吸收的官方外资无论同比还是环比均有所增加（见图1）。同期，人民币汇率反弹与非美元货币压力缓解，尤其是日元利差交易平仓、日元大幅升值带动亚洲货币整体走强、外围因素回暖等有关。
从交易工具看，股票和国债是美国吸引国际资本净流入同比激增的前两大贡献项。2024年第三季度，外国投资者净买入美国股票2303亿美元，同比多增2293亿美元，贡献了同比增幅的57.8%，单季净买入额排名史上第一；净买入美国国债2463亿美元，同比多增1284亿美元，贡献了32.4%，净买入额创2022年第四季度以来新高，排名史上第三位。从环比看，则主要交易工具的贡献更加平衡。同期，外国投资者净买入美国股票环比多增1938亿美元，贡献了环比增幅的38.1%；净买入美国国债环比多增1302亿美元，贡献了25.6%。此外，当季外国投资者净买入美国企业债1187亿美元，环比多增623亿美元，贡献了12.3%，净买入额为2007年第三季度以来新高。
需要指出的是，2022年，当美国遭遇“股债双杀”时，外国投资者大幅减持美国股票，净卖出2268亿美元。2023年，美股止跌反弹，外国投资者虽然补仓美股，但仅净买入211亿美元。2024年前三季度，美股持续反弹且三大股指迭创历史新高，外国投资者逼空式地补仓美股，前三季度累计净买入1704亿美元，同比增长1.09倍。其中，私人外资净买入美股1729亿美元，增长92.6%；官方外资净买入676亿美元，增长1.41倍（见图2）。这显示，官方外资同样难敌美股赚钱效应的巨大诱惑，踏入了追高的行列。
2024年第三季度，当外国投资者总体净增持美国证券资产时，中国投资者却仍在净抛售。当季，中国投资者净卖出美国长期证券（含短期国库券）543亿美元，同比多增355亿美元，其中，同比多净卖出美国国债111亿美元，贡献了同比增幅的58.9%，同比多净卖出美国政府机构债102亿美元，贡献了54.0%；环比多增404亿美元，其中，环比多净卖出美国国债547亿美元，贡献了环比增幅的135.3%。
当季，中国投资者净卖出美国股票69亿美元，环比、同比分别多增55亿和23亿美元，显示中国投资者对疯涨的美股采取了逢高减仓的策略。2024年前10个月，仅有第一季度各月为持续净买入，4月份以来转为持续净卖出（见图3）。
此外，根据TIC最新数据，2024年10月，美国吸引国际资本净流入2039亿美元，虽然较上月3989亿美元的单月历史纪录骤减49.0%，但与上年同期净流出847亿美元相比仍有明显改善。当月，受美联储降息预期降温和特朗普交易回归的影响，美元指数结束了月度“三连跌”，反弹3.1%。这一改2022年3月启动本轮紧缩周期以来，美元指数在历年第四季度冲高回落的走势。到2024年底，美元指数收在年内高点108.48，全年累计上涨7.0%，扭转了前三个季度下跌0.6%的局面。这再次印证了我们早期的判断，美联储启动降息周期不等于美元贬值周期来临。
中国资本外流压力加大也无碍人民币反弹
从中国最新的BOP数据看，2024年第三季度，人民币汇率反弹也遭遇了资本外流压力骤然上升。
当季，中国经常项目顺差1476亿美元，同比、环比分别增长1.43和1.71倍，顺差额创历史次高（仅次于2022年第三季度的1515亿美元）；资本项目逆差（含净误差与遗漏）1750亿美元，同比、环比分别增长68.6%和70.9%，逆差额创2016年第四季度以来新高（见图4）。
同期，由于经常项目顺差增加、直接投资逆差减少，经常项目与直接投资差额合计的基础国际收支顺差1048亿美元，上年同期和上季分别为逆差45亿和313亿美元；短期资本净流出（含净误差与遗漏）1323亿美元，同比、环比分别增长2.43和6.96倍（见图5）。短期资本流动与美国TIC报告的国际资本流动口径较为接近，几乎可以互为镜像。短期资本外流大增呼应了当季全球美元荒的风云再起。
无论资本项目还是短期资本流动逆差的增加，都主要来自于其他投资。当季，资本项目逆差同比多增712亿美元，其中，其他投资逆差1126亿美元，同比多增1182亿美元，贡献了同比增幅的166.1%；短期资本流动逆差同比多增936亿美元，其中，其他投资逆差同比多增贡献了同比增幅的126.2%。
进一步分析，其他投资逆差的同比多增主要来自对外其他投资（资产方）净流出的增加。当季，对外其他投资净流出605亿美元，上年同期为净流入162亿美元，同比多增767亿美元，贡献了其他投资逆差同比增幅的64.9%；外来其他投资（负债方）净流出521亿美元，同比多增415亿美元，贡献了35.1%。
从细项看，对外其他投资净流出同比多增中，其他项净流出同比多增301亿美元，贡献了39.2%；货币和存款项净流出同比多增289亿美元，贡献了37.7%；贸易信贷资产项（即出口延期收款、进口提前付款）净流出同比多增212亿美元，贡献了27.7%。
资本外流不改人民币反弹之势，是因为对外其他投资的其他项及货币和存款项净流出同比多增，主要反映了人民币汇率双向波动、境内外汇供求反转的影响。2023年第三季度至2024年第二季度，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇持续逆差。2024年第三季度转为顺差210亿美元，上季和上年同期分别逆差1421亿和743亿美元，顺差环比、同比分别多增1630亿和953亿美元（见图6）。
鉴于BOP中交易引起的外汇储备资产同期下降了295亿美元，显示银行结售汇顺差并未转化为央行外汇储备增加，而是变成了银行增加对外资产运用，如对外债券投资、拆放存放境外，以及对外放款等。这与对外其他投资净流出同比多增中，其他项及货币和存款项净流出多增可以相互印证。
此外，尽管当季证券投资净流出119亿美元，同比少增237亿美元，对资本项目逆差同比增幅为负贡献。但是，对外证券投资（资产方）净流出359亿美元，同比多增220亿美元，贡献了资本项目逆差同比增幅的31.0%。其中，对外债券投资净流出107亿美元，同比多增169亿美元，又贡献了对外证券投资净流出同比增幅的76.6%。银行部门的对外债券投资多增应是个中主力。
除前述BOP的流量数据外，外汇局编制的银行业对外金融资产负债统计的流量数据也可以交叉印证这一观点。同期，银行业对外金融资产，不含人民币的外币存贷款和债券投资资产余额增加242亿美元，环比、同比分别多增537亿和495亿美元（见图6）。
如前所述，2024年第三季度，中国投资者在持续抛售美国证券资产。但根据美国TIC报告，同期，美国投资者却在增持中国证券资产，累计净买入16亿美元，同比、环比分别多增69亿和14亿美元。其中，净买入中国股票14亿美元，同比、环比分别多增69亿和11亿美元；净买入中国债券2亿美元，同比、环比分别少增0.1亿和多增3亿美元。需要指出的是，2024年6~8月，美国投资者持续净卖出中国股票，前8个月累计净卖出39亿美元；9、10月份则连续增持中国股票，分别净买入44亿和11亿美元（见图7）。
中国BOP统计数据也反映了相似的趋势。当季，中国外来证券投资（负债方）净流入240亿美元，同比、环比分别多增458亿和少增129亿美元。其中，外来股票投资净流入81亿美元，同比、环比分别多增190亿和64亿美元；外来债券投资净流入159亿美元，同比、环比分别多增268亿和少增193亿美元。这进一步印证了9月底以来的国内经济政策转向，加码稳增长、防风险，确实增强了包括美国在内的外国投资者对中国权益类资产的信心和兴趣。
