五年后，美联储资产负债表的动态仍然很重

　　随着美联储继续缩减资产负债表，它仍然面临着五年多前面临的同样问题的困扰。

　　虽然市场动态已经发生变化，但政策制定者和投资者面临的主要问题是如何衡量金融体系的流动性，并在美联储减持资产时避免出现迫使美联储在 2019 年 9 月进行干预的动荡。

　　自 2022 年年中开始量化紧缩政策以来，美联储已缩减了超过 2 万亿美元的资产。现在，考虑到逆回购工具（衡量流动性过剩的指标）的水平、几乎空置以及银行储备等其他因素，许多华尔街策略师预计美联储将在今年上半年结束量化紧缩政策。他们还指出，最近回购协议市场的动荡（最明显的是 9 月底的动荡）并不是美联储行动的结果，而 2019 年可能是美联储行动的结果。

　　德意志银行策略师Steven Zeng表示：“自那时以来，有些事情可能已经发生了变化，特别是美国国债市场规模大得多，发行量也非常高。”交易商在市场上进行中介的能力受到限制，这也是“回购波动性比储备稀缺性更大的因素，这可能是一个关键的区别。”

　　早在2019年，量化紧缩导致的储备稀缺，加上大笔企业税缴纳和国债拍卖结算等多种因素共同导致了流动性紧缩，导致关键贷款利率飙升，迫使美联储出手干预以稳定市场。

　　即便现在，储备稀缺的临界点仍不明确，不过官员们表示，这是银行最低的舒适水平加上缓冲。目前的余额为 3.33 万亿美元，官员们认为这一水平是充裕的，比两年半前开始削减储备时的水平低了约 250 亿美元。

　　对于一些市场参与者来说，没有下降表明机构的理想储备水平远高于预期，一些银行实际上正在支付更高的融资成本以保留现金。美联储上个月发布的最新高级财务官调查结果显示，超过三分之一的受访者正在采取措施维持当前水平。

　　关于充足储备和量化紧缩政策终止点的争论并不新鲜。在2019 年 1 月的会议上，时任美联储理事的莱尔·布雷纳德告诫不要寻找银行储备在需求曲线中的陡峭部分，并警告说这“必然会导致基金利率波动加剧”，并且“需要新的工具来遏制这种情况”。

　　布雷纳德在随后的会议上还指出，美联储量化紧缩政策的结束可能与债务上限临近导致的储备水平波动相吻合，并补充说，储备水平可能与正常余额有很大不同。

　　时间飞快，债务上限令储备前景不明朗的担忧再次浮现。在12 月 17 日至 18 日的最新会议纪要中，系统公开市场账户经理Roberto Perli指出，“2025 年可能恢复债务上限，这可能会导致美联储负债发生重大变化，这可能会对评估储备状况构成挑战。”

　　自 2019 年讨论以来，一个值得注意的进展是建立了常备回购工具，该工具于 2021 年 7 月推出。符合条件的银行和一级交易商使用常备回购工具隔夜借入资金，以换取美国国债和机构债务，从而成为流动性来源。通过以美联储设定的利率提供融资，目标是确保联邦基金利率不会超出央行的政策目标范围。

　　早在2019 年 6 月的会议上，美联储主席杰罗姆·鲍威尔就看到了 SRF 的两个潜在吸引力：避免联邦基金利率飙升并尽可能保持银行储备规模较小。

　　然而，鉴于 9 月 30 日季末银行活动推高了融资利率，余额跃升至仅 26 亿美元，这是每日操作永久化之前的最高水平，因此该工具仍然很少使用。美联储最近在年初增加了早间操作，以进一步支持市场参与者。

　　对该工具的主要批评是，它不是集中清算的，因此任何活动都会增加资产负债表成本。这又回到了经销商面临的限制及其在市场上的中介能力。

　　德意志银行的Zeng表示：“2019 年的讨论应该会在一定程度上影响他们今天对 SRF 的看法。”当时“他们认为 SRF 的使用过多和过于频繁会带来不利结果，他们担心与所有流动性支持机制一样存在道德风险。”