美国核心CPI“报喜”背后：通胀下行趋势难言确认 美联储降息谜题待解

　　随着近期一系列“矛盾”的经济数据相继公布，美联储货币政策预期“上蹿下跳”。

　　当地时间1月15日，美国劳工部公布的数据显示，因能源产品成本上升，去年12月美国整体CPI涨幅略高于预期。但核心CPI数据几个月来首次出现放缓，美联储降息预期升温，激发了市场的乐观情绪。

　　而在此之前，美国非农报告曾重创降息预期。美国去年12月非农就业人数为25.6万人，为九个月最大增幅，远超预期的16万人；失业率意外降至4.1%，低于预期的4.2%；平均每小时工资环比增加0.3%，符合预期。

　　一面是降温的通胀，一面是强劲的就业市场，数据之间的“打架”让美联储愈发难以抉择。通胀降温但仍高于目标，而且未来有再度升温风险，就业市场的韧性能维持多久尚未可知。

　　最近的经济数据看似热闹，但并未证明是长期趋势，对货币政策的影响有限，美联储1月暂停降息已成定局，至于1月之后的货币政策，美联储还需要观察更多的数据，重启降息的时机悬念重重。

　　核心CPI意外走低

　　对于货币政策重心重回通胀的美联储而言，最新的抗通胀进展是个好消息。

　　美国劳工部公布的数据显示，美国去年12月CPI同比增长2.9%，符合预期，前值为2.7%，为连续三个月反弹，创下2024年7月以来新高；去年12月CPI环比增长0.4%，高于预期的0.3%，前值为0.3%。

　　但更重要的是，剔除食品和能源成本的核心CPI同比上涨3.2%，低于市场预期的3.3%，此前这一数据自2024年9月以来一直保持在3.3%的水平。去年12月核心CPI环比上涨0.2%，符合市场预期。

　　美国核心CPI意外走低，但仍远高于2%的目标。特朗普上任在即，未来抗通胀形势依旧严峻。特朗普将于下周一正式就任美国总统，他已承诺要实施加征关税、减税、放松管制和驱逐非法移民等政策。经济学家普遍认为，特朗普的一系列政策可能导致美国通胀再次上升。

　　中航证券首席经济学家董忠云对记者分析称，特朗普竞选期间提出的关税、减税、打击非法移民等多项主张加大了市场对通胀风险再次抬升的担忧，但实际政策落地情况仍存在较大的不确定性，不排除新一届政府出于通胀风险的考量谨慎出台相关措施，据媒体报道，特朗普团队正在讨论逐月缓慢提升关税的方案。因此，特朗普上任后，通胀风险在方向上可能会有所提升，但幅度上或不及市场预期，今年长期通胀仍有望延续缓慢回落的趋势。

　　在东吴证券首席经济学家芦哲看来，2025年美国通胀料“先抑后扬”。一方面，特朗普政策对通胀的推升存在时滞；另一方面，高基数、页岩油增产预期、居住通胀下行趋势料“趁虚而入”，给1—4月通胀施加一个短暂的下行压力。

　　虽然从全年维度来看，特朗普的减税、关税、移民政策将分别从需求、商品供给、劳务供给层面推高美国通胀，但芦哲预期其影响不会立竿见影：首先，减税政策落地或在2025年三季度，政策涉及内容较多，大概率将启用协调程序，因此其带来的需求侧通胀不会在1—4月的数据中体现；其次，移民政策对工资通胀的影响存在约8个月的滞后性。历史数据显示，因为工资黏性，劳务供需缺口领先工资8个月，驱赶非法移民后，美国劳务市场或先体现为职位空缺的提升，再体现为工资的上行压力。最后，有限关税对核心商品通胀提振不明显。特朗普上台后迅速落地大范围、高关税的概率较低，关税落地节奏预计较慢，2018—2019年经验也显示有限的关税对美国居民通胀的冲击有限。

　　与此同时，芦哲预计三方面利好因素将助力美国通胀在上半年持续下行。一是2024年一季度的高基数。只有在环比增长0.6%的假设路径下，今年1—4月美国CPI同比增速才能维持在2.9%，而0.2%—0.3%是美国CPI常见的环比增长中枢，因此1—4月美国CPI同比增速料出现下行。二是居住通胀的滞后回落。居住通胀与房价领先滞后关系的失效意味着，1—4月居住通胀大概率延续回落，成为总体通胀下行的重要助力。三是特朗普能源政策下的页岩油增产预期。短期内，对伊朗制裁、欧美寒潮分别从供给和需求端给油价带来上行压力，但特朗普上台后，其鼓励传统能源、加大页岩油开采的政策预期料将在中期带给油价下行压力，拖累总体通胀下行。

　　美联储艰难平衡双重使命

　　通胀何时彻底回归目标尚未明朗，美联储同时也需要考虑就业市场的稳定性，避免限制性利率将经济拖入衰退，前路挑战重重。

　　目前美国经济仍保持了相对韧性。与通胀数据同一天公布的美联储褐皮书显示，2024年11月下旬至12月期间，美国经济活动“轻微至温和”增长，主要得益于强劲的假日销售表现。一些地区的受访者表示，他们担心移民和关税政策的变化可能对经济产生负面影响。

　　从中长期看，在美联储限制性利率和特朗普复杂政策的影响下，未来美国经济方向仍不明朗。董忠云分析称，在美国国内经济政策方面，特朗普总体的主张是大力度减税，放松管制，同时加大基建投入等政府开支，相关政策如能如期落地，将能够对经济提供一定的支撑，增加美国经济软着陆的概率，而通胀风险导致利率可能在更长时间内维持限制性高位，这构成美国经济的一个重要风险，特朗普上台后的具体政策落地情况是主要影响因素，需重点跟踪观察。

　　经济前景未定，美国通胀的下行是否可持续也要打上问号。得益于核心CPI意外回落，市场增加了对美联储6月降息的押注，2025年美联储第二次降息的可能性也在上升。虽然CPI高位回落值得欢迎，但需要一连串低迷的数据才能让美联储官员相信通胀已经恢复下行趋势。此前挥之不去的通胀压力引发全球债市剧烈抛售，并催生了美联储去年年底放松政策过快的疑虑。

　　摩根士丹利财富管理公司首席经济学家Ellen Zentner认为，CPI数据可能会让美联储的立场变得稍微偏向鸽派。虽然这不会改变本月晚些时候暂停降息的预期，但应该会减少美联储可能加息的讨论。从市场的初步反应来看，在经历了几个月的黏性通胀数据后，投资者似乎得到了一丝宽慰。

　　但芦哲提醒，通胀可能在4月触及2%，给市场带来通胀目标实现的错觉，最终导致当前拥挤的强美元叙事迎来阶段性反转。但进入下半年，特朗普的增量减税等宽财政政策预计初具雏形、逐步推进，其对内需的刺激推升增长预期，叠加此前基数、油价、居住通胀的下行助力耗尽，5月开始的美国通胀料再度面临上行风险，引致降息交易叙事的又一次反转。

　　官方层面，纽约联储主席威廉姆斯再度强调，未来的货币政策行动将以经济数据为驱动，因为美联储面临高度不确定性，而这在很大程度上取决于潜在的政府政策变化。“经济前景仍然高度不确定，特别是潜在的财政、贸易、移民和监管政策方面。”

　　近期一系列“矛盾”的就业和通胀数据让美联储货币政策预期急剧跳动，不确定性仍是美联储货币政策的主基调。

　　展望未来，董忠云认为，通胀水平决定着降息的可行性，而经济和就业数据决定了降息的必要性。现阶段控通胀仍是美联储政策的重心，而未来相关数据表现受特朗普新政影响较大，不确定性上升或是美联储后续决策面临的主要困难，美联储进入了一个相对模糊、前瞻指引不清晰的阶段，或使得美联储更加依赖经济数据逐次会议作出决策。